白酒板块的估值周期是理解行业投资时点的关键。西部证券报告详细复盘了白酒板块自2004年以来的股价和估值周期，指出板块历经四轮牛市和四轮调整，目前正处于第四轮调整的中段。当前茅台批价企稳回升、分红率大幅提升至75%以上，行业虽处于存量竞争但头部酒企业绩仍保持稳健，板块估值已进入合理区间。本文基于报告，深入分析白酒板块估值周期的规律、当前所处阶段与投资展望。
股价四起四落：第四轮调整中段，估值已大幅回落
白酒板块自2004年起经历四轮牛市和四轮调整。第一轮牛市（04-07年底）：中国加入WTO后宏观经济高速增长，申万白酒指数累计涨幅近14倍。第一轮调整（08年1月-11月）：金融危机冲击，预期下行先杀估值，跌幅60%+。第二轮牛市（08年底-12年7月）：“四万亿”刺激，涨幅230%+。第二轮调整（12年8月-14年2月）：“八项规定”重创，高端酒批价下行，跌幅50%+。第三轮牛市（15-18年）：15年宽货币估值修复，18年贸易摩擦+去杠杆估值回调。第四轮牛市（19-21年）：“核心资产”行情。第四轮调整（22年至今）：疫情+房地产调整+出口回落，经济疲软，渠道被动累库，估值持续回落。当前白酒板块PE已从高点大幅回落，处于第四轮调整中段。
表：白酒板块四轮牛熊周期复盘| 周期 | 时间 | 驱动因素 | 指数表现 |
|---|
| 第一轮牛市 | 2004-2007年 | WTO后宏观经济高速增长 | 累计+1400% |
| 第一轮调整 | 2008年1-11月 | 金融危机 | -60%+ |
| 第二轮牛市 | 2008年底-2012年7月 | “四万亿”刺激 | +230%+ |
| 第二轮调整 | 2012年8月-2014年2月 | “八项规定” | -50%+ |
| 第三轮牛市 | 2015-2018年 | 宽货币+消费升级 | 震荡上行 |
| 第四轮牛市 | 2019-2021年 | “核心资产”行情 | 大幅上涨 |
| 第四轮调整 | 2022年至今 | 经济疲软+渠道累库 | 持续回调 |
当前估值水平：PE已大幅回落，股息率吸引力提升
当前白酒板块估值已进入合理区间。经过2022年以来的持续调整，板块估值已从高点大幅回落。头部酒企的PE已接近或低于历史中枢水平。与此同时，股息率吸引力显著提升——主要酒企分红比例持续提高。茅台公告2024-2026年每年现金分红比例将不低于75%，五粮液2023年分红比例60%，洋河股份分红比例70%，泸州老窖分红比例60%，今世缘分红比例40%。头部酒企2023年货币资金/归母净利润比例普遍较高（茅台92%、五粮液382%、洋河258%、古井348%、酒鬼酒431%），潜在分红提升空间大。在低经济增速和国债利率下行背景下，白酒板块的股息率已具备一定吸引力，对估值形成支撑。
估值支撑因素：茅台批价企稳+分红提升+业绩稳健
当前白酒板块估值具备多重支撑。第一，茅台批价企稳回升——节后两次批价下跌后已企稳回升，飞天底层消费需求韧性仍强，品牌位序难被超越，批价中枢下移后有助于降低社会库存、夯实价值基础。第二，分红率系统性提升——头部酒企分红比例普遍提升且仍有提升空间，在增速放缓的新常态下，高分红将成为板块估值的重要支撑。第三，头部酒企业绩稳健——茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等头部品牌凭借强品牌力和产品周转能力，在行业承压期仍能维持稳健增长。产品结构升级推动毛利率持续上行，规模效应下费用率呈下行趋势，归母净利率稳定上行。当前白酒板块正处于第四轮调整中段，随着茅台批价企稳、分红提升落地和头部酒企业绩验证，板块估值有望逐步企稳修复。西部证券维持行业“超配”评级，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。
