白银正从"贵金属配角"走向"供给刚性+需求扩张"双击的核心资产。东兴证券《白银行业深度1》报告数据显示，2024-2027年全球白银总供应CAGR预计仅1.2%，矿端供给年均增速仅0.5%，而光伏、新能源汽车等工业需求持续扩张，供需缺口有望进一步扩大。A股白银相关标的正迎来价值重估——兴业银锡收购宇邦矿业后白银储量跃居亚洲第一，紫金矿业2024年矿产银436吨（全国领先），山金国际坐拥国内矿产银产量最高的单体矿山，盛达资源金山矿业技改完成业绩弹性显现。本文从供需格局、行业逻辑、核心标的三个维度，梳理白银行业的投资策略。
供需缺口扩大驱动银价中枢上移，白银投资逻辑正从"贵金属"转向"稀缺资源"
白银的投资逻辑正在经历从"贵金属属性"向"稀缺资源属性"的转变。传统上，白银与黄金同属贵金属，价格走势受宏观流动性、避险情绪等金融因素主导。但随着白银工业需求的持续扩张和供给端进入刚性低速增长阶段，白银的供需基本面正成为驱动价格中枢的核心变量。供给端，2019-2024年白银总供应CAGR仅0.5%，2024-2027年预计也仅1.2%，矿端供给几乎零增长。需求端，光伏用银（全球光伏装机量持续高增）、新能源汽车（单车用银量较燃油车提升30-50%）、工业电子等领域需求保持4-5%的增速。供需增速的剪刀差持续扩大，世界白银协会数据显示2021-2023年白银市场连续三年出现供需缺口，2023年缺口扩大至约4,000吨。在供给刚性、需求扩张的背景下，白银的供需缺口有望进一步扩大，驱动银价中枢趋势性上移。同时，白银生产成本中枢上移（2023年总维持成本17.18美元/盎司）为银价提供了坚实的成本支撑，银价在25美元/盎司以下的回调空间已相当有限。
核心标的之一——兴业银锡：收购宇邦矿业后白银储量跃居亚洲第一
兴业银锡是国内银锡资源龙头。2024年12月，公司以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权，获得内蒙古双尖子山银铅矿采矿权，该矿山保有银金属量1.51万吨，单体银矿排名亚洲第一、全球第五。收购完成后公司白银保有储量增至2.45万吨，跃居亚洲第一、全球第八。子公司银漫矿业为国内最大在产白银单体矿山，2023年营收23.15亿元（同比+125%），占公司总营收62.5%；营业利润10.44亿元（同比+331%），占公司总利润91.7%。2023年银漫矿业完成选厂技改，锡原矿品位由0.76%提升至1.2%，回收率由44%提升至60%。银漫一期已实现165万吨/年满产运营，二期（297万吨/年）预计2026年投产。公司银锡储量全国前列，且银漫矿业矿石处理量、品位与回收率的同步提升正持续推动盈利释放。
核心标的之二——紫金矿业：矿产银产量全国领先，低成本竞争优势全球瞩目
紫金矿业是全球大型跨国矿业集团，在海外15个国家和中国17个省拥有超30座大型、超大型矿产资源开发基地。截止2023年底，公司拥有白银资源量14,739吨，白银储量1,864吨。公司持有巨龙铜矿50.1%权益，该矿保有伴生银10,610吨，2023年单矿山白银产量106吨（权益53吨）。2024年公司预计矿产银产量达436吨，较2023年（412吨）同比增长5.8%，产量位居全国前列，计划2025年产银450吨，2021-2025年白银产量CAGR或达10%。紫金矿业的核心竞争力在于其全球领先的成本控制能力。勘探方面，50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行；并购方面，2020年以来铜约50美元/吨、黄金约70美元/盎司的平均并购成本远低于全球同行；运营方面，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等5个大型项目在公司主导运营后不到1年均扭亏为盈。2024年公司预计归母净利润320亿元（同比+51.5%），业绩大幅增长。
核心标的之三——山金国际与盛达资源：矿山扩产与技改驱动业绩弹性
山金国际坐拥国内矿产银产量最高的单体矿山。子公司玉龙矿业（持股76.67%）2023年产银175.19吨。公司拥有银金属储量7,856.9吨，2024年9月玉龙矿业1118高地探转采完成（采矿权面积3.48平方公里，生产规模99万吨/年），将进一步优化矿产成长性。2024年公司预计归母净利润21.4-22.4亿元（同比+50.25%-57.27%），金银价格上涨直接驱动业绩大幅增长。盛达资源以银为主、以金为辅，白银储量近万吨，年采选能力近200万吨。控股金山矿业拥有国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山（银储量3,569吨，品位211.69克/吨）。2024年9月金山矿业选矿厂技改完成（3000t/d全泥氰化工艺改造为浮选工艺），选矿流程缩短、金银回收量提升、选矿成本降低，产能将逐步提升至48万吨/年。2024年12月公司收购金山矿业剩余33%股权实现全资控股，业绩承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。公司2024年预计归母净利润3.5-4亿元（同比+136.51%-170.29%），业绩弹性开始显现。
白银板块投资策略——供给刚性格局下配置价值凸显
在白银供给刚性低速增长的新格局下，板块的配置价值正在系统性提升。全球白银供应2024-2027年CAGR仅1.2%，而光伏、新能源汽车等需求端增长确定性强，供需缺口有望持续扩大。成本端，总维持成本17.18美元/盎司支撑银价底部，矿企增产需要更高的银价涨幅才能驱动。金融端，全球流动性转向宽松预期下，白银兼具贵金属的金融属性与工业金属的商品属性，在降息周期中往往表现出比黄金更强的价格弹性（金银比价修复逻辑）。建议关注四条主线：一是资源扩张型（兴业银锡，收购后储量亚洲第一）；二是低成本龙头型（紫金矿业，成本全球前20%分位）；三是矿山扩产型（山金国际，玉龙矿业探转采落地）；四是困境反转型（盛达资源，金山矿业技改完成业绩弹性释放）。白银供给刚性的长期逻辑确定性强，银价中枢有望在供需缺口扩大和成本支撑双重驱动下趋势性上移，板块估值修复空间值得重视。
