国金证券2025年半导体行业策略报告指出，通过复盘前三轮半导体周期（PC时代/智能手机时代），每轮大周期均由新兴技术推动产品升级和创新，推动半导体市场规模上升一个台阶。AI将驱动半导体进入下一个十年大周期。展望2025年，AI基础设施持续增加+AI应用开始爆发，叠加晶圆代工产能利用率提升、芯片库存保持低水位，需求-产能-库存三周期共振有望驱动半导体行业迎来大的上行周期。
三周期嵌套框架：需求-产能-库存周期共振
半导体行业呈明显周期性，根本归因为供需关系。根据供需关系分为三种周期：长周期（8-10年）看需求——每轮大周期由新兴技术推动产品升级和创新，催生新产品总量、渗透率和单品半导体价值量的提升。2001-2010年PC时代全球半导体销售额从1390亿增至2989亿美元（CAGR 9%），2010-2021年智能手机时代从2995亿增至5559亿美元（CAGR 7%）。AI将驱动半导体进入下一个十年大周期。
中周期（4-6年）看产能——核心为晶圆厂资本开支与产能扩张进度，分为复苏-扩张-顶峰-衰退四个阶段。短周期（3-5个季度）看库存——产业链条长导致供需失衡是常态，库存水位是前瞻性指标。2025年AI应用爆发驱动需求，晶圆厂产能利用率持续提升，芯片库存保持低水位，三周期共振有望开启上行周期。
表：半导体三种周期嵌套框架| 周期类型 | 时间跨度 | 核心驱动 | 当前状态（2025年） |
|---|
| 长周期（需求） | 8-10年 | 新兴技术推动产品升级 | AI驱动新十年大周期 |
| 中周期（产能） | 4-6年 | 晶圆厂资本开支 | 12吋产能利用率回升 |
| 短周期（库存） | 3-5个季度 | 库存水位变化 | 国内芯片库存降至5.7个月 |
AI基础设施：算力需求持续强劲，云厂商资本开支高增
AI驱动的第一阶段是AI基础设施建设。海外云厂商面向AI及云业务持续加大资本开支，24Q3谷歌/亚马逊/微软/Meta资本开支分别同比+62%/+81%/+50%/+26%。各大云厂商均展望2025年资本开支将进一步增长。
TrendForce预测AI服务器出货量2022-2027年CAGR为26.4%，2024年增长率达42%。AI芯片晶圆消耗量占先进制程比例将从2022年2%提升至2027年7%。2025年AI服务器增速预计达28.3%，汽车增速18.2%，成为半导体需求最强细分领域。
AI应用爆发：AI手机/AIPC/智能眼镜带动端侧芯片需求
第二阶段的AI应用已开始爆发。2024Q3 GenAI智能手机出货0.55亿部（+471%），渗透率18%。Apple Intelligence仅支持A17 Pro及以上芯片，有望带动新一波换机周期。AIPC 2024Q3出货0.16亿台（+109%），渗透率23%，预计2028年达98%，2023-2028年CAGR达42%。
智能眼镜爆发式增长，2024H1出货71万台（+252%）。Meta Ray-Ban年化销量达200万台，百度发布小度AI眼镜（全球首款中文大模型原生AI眼镜），小米计划25年4月推出，苹果计划25年推出廉价版Vision Pro。AI眼镜作为最便携的可穿戴设备，有望突破千万级销量。
芯片库存低位+产能利用率回升，周期上行信号明确
国内半导体设计公司平均库存月数从23Q1峰值8.6个月降至23Q4的5.7个月，24Q1回升至6.9个月后连续2个季度下调至5.7个月。下游需求弱复苏下各环节厂商保持谨慎，维持低库存状态。渠道端芯片交期已回归正常，部分芯片交期紧张、价格有上涨趋势。
晶圆代工方面，12吋晶圆产能2022-2027年CAGR为11.6%，先进制程占比持续提升。预计25Q2起晶圆厂稼动率回升，部分竞争格局较好的芯片品类有望出现涨价。SEMI预计2025年全球12吋设备支出+24%至1232亿美元，首次超1000亿美元。
