保险资金是债券市场的重要配置力量，其资产配置行为深刻影响着利率走势。招商证券研究所研报指出，2018年之前投放的城投、地产等高息非标资产正集中到期，2024年到期规模约1.1万亿，同比多增0.5万亿，叠加保费收入增长，保险资产配置缺口约0.7万亿。本文基于招商证券研报，深入分析保险非标到期引发的再配置压力及其对债市的影响。
非标集中到期——保险资产荒的供给侧冲击
2018年之前，保险资金大量配置于城投、地产等高息非标资产。随着这些资产陆续到期，保险面临“高息资产到期、低息环境再配置”的困局。截至2024年末，保险投资非标等其他资产占比为28.7%，较2023年末进一步下降4个百分点。
2024年到期的非标资产规模约1.1万亿元，同比多到期约0.5万亿元。城投化债背景下，高息非标资产愈发稀缺，保险到期资金难以找到同等收益率的替代资产。这部分增量资金的再配置压力，成为债券市场资产荒的重要推手。
保费增长——负债端持续扩容
保险资金运用余额持续增长，负债端扩张带来持续的资产配置需求。截至2024年末，保险资金运用余额为33.26万亿元，同比增长15.08%。2024年保费净收入同比多增0.16万亿元，增速自2024年下半年以来保持回升态势。
人口老龄化加重、居民投保意识增强是保险规模扩张的长期驱动力。保险负债具有刚性成本特征，保费增长意味着保险资金需要持续进行资产配置以覆盖负债成本。当高息非标供给不足时，债券市场成为保险资金的主要配置方向。
表3：保险资产配置缺口测算（2024年）| 项目 | 数值 |
|---|
| 保险资金运用余额（2024年末） | 33.26万亿元 |
| 同比增长 | 15.08% |
| 保费净收入同比多增 | 约0.16万亿元 |
| 非标到期规模 | 约1.1万亿元 |
| 非标同比多到期 | 约0.5万亿元 |
| 保险资产配置缺口 | 约0.69万亿元 |
保险配置压力向债券市场的传导
保险非标到期再配置压力通过两个渠道传导至债券市场。第一，直接配置。到期资金直接增配债券，尤其是长久期利率债以匹配负债久期。2024年保险机构对超长期国债和地方债的配置力度明显加大。第二，间接推动。保险资金增配债券压低长端利率，银行理财、基金等资管产品跟随配置，形成正反馈。
招商证券研报以“保费净收入同比多增-非标到期同比多增”估算保险资产配置缺口。2024年保险缺口约0.69万亿元，环比大幅提升。这部分增量配置需求向债券市场溢出，是压低长债利率的重要力量之一。
2025年保险配置展望——缺口收窄但压力犹存
2025年保险配置压力预计边际缓解但仍有存量压力。保费方面，预计2025年保费净收入增量与2024年持平，边际增量贡献有限。非标方面，假设非标占比进一步下降4%，对应非标到期规模约1.3万亿元，同比多增约0.2万亿元。
综合来看，2025年保险估算资产配置缺口约为0.2万亿元，较2024年的0.69万亿元显著收窄。这意味着保险资金对债券市场的增量配置需求将有所下降，资产荒压力从保险端边际缓解。但存量非标到期资金的再配置仍在持续，保险对长久期利率债的配置需求不会消失。
