民生证券报告指出，财政部长贝森特将面临三大美债难题——存量短债占比过高、外资整体增持美债的意愿不高、2025年美债到期压力大。这三大难题的核心是避免美债收益率继续大幅上涨。然而，解决这些问题的政策路径之间存在内生矛盾——债券曲线陡峭化推升美元、强美元引发更多关税、关税摩擦导致海外不愿持有美债。贝森特如何破局，将成为决定2025年全球资产定价的关键变量。
三大难题——短债占比、外资兴趣、到期压力
贝森特上任后将立即面临美债可持续性的三重压力。第一，存量美债中短期债券（1年及以下）占比过高，曲线形态异常，适当地用长债置换短债、让曲线更加正常化，是形成良好预期和为金融机构信用扩张创造条件的前提。第二，海外投资者整体对美债购买兴趣平平——关税增加导致国家间摩擦加大，同时美联储短期内不敢宽松，海外投资者愈发不想持有更多美债。第三，2025年美债面临较大到期压力，贝森特可适当让部分债券到期暂时不续做，使用财政部在央行TGA账户中的现金来缓解压力。
汇率与利率之争——三重政策的内在矛盾
贝森特的债务管理政策面临三重内生矛盾。第一，债券曲线陡峭化、吸引外资买入美债会倾向于支持偏强美元，这对美国的贸易平衡和制造业复苏有负面影响。第二，目前美国正试图通过关税来平衡贸易和复兴制造业，强美元的结果之一是更多的关税，而这在初期带来更多的通胀预期和更高的长端利率，对债务可持续性不利。第三，关税征收越多、国家间摩擦越大，同时美联储短期内不敢宽松，海外投资者愈发不想持有更多美债。三条政策路线相互制约，形成“不可能三角”。
破局思路——宽松货币+关税换美债购买
如何突破三重矛盾和汇率利率之争？民生证券提出两条破局思路。第一，转向宽松的货币政策和稳中偏紧的财政政策——美联储不能继续转鹰，需控制住整体美债利率水平；财政政策在马斯克DOGE帮助和部分短债不续做的支持下，整体转为偏紧。第二，关税换“美债购买”——关税除了可以“交换”商品进口，还能作为美债买卖的“筹码”，这或是压缩美债期限溢价的重要方式。市场预期在关税正式落地后，中美可能进入以贸易和金融为筹码的谈判阶段，关税税率不会线性上升，而是一边加、一边谈。
美联储配合的时间窗口——Q1末或Q2
美联储是否可能配合贝森特的债务管理策略？民生证券认为2025年上半年存在这样的时间窗口，可能出现在第一季度末或第二季度。第一，当前全球经济景气度和美国经济韧性均不支持“美国例外”继续演绎，经济基本面的走弱为降息提供了条件。第二，从12月美联储议息会议来看，美联储虽然担心2025年通胀再次高企，但自身对这一判断也不是很确定。民生证券预计上半年通胀还会继续下降，下半年因基数原因以及政策对通胀的滞后效果会重新拐头向上。一季度末至二季度存在货币政策再调整的窗口，届时美元自高点可能明显下跌，美债收益率温和回落。
贝森特面临的三大美债难题| 难题 | 具体表现 | 影响 |
|---|
| 短债占比过高 | 存量美债中1年及以下占比异常 | 曲线形态扭曲，信用扩张受阻 |
| 外资购债意愿低 | 关税摩擦+美联储难宽松 | 海外投资者不愿持有更多美债 |
| 到期压力大 | 2025年多笔债券集中到期 | 需用TGA现金缓解续做压力 |
