申万宏源财政预算报告指出，中国财政政策正经历从投资驱动到消费引领的历史性范式转换。基建三大行业投资收益率自2014-2015年以来均为负值，财政继续扩大基建投资与“防范化解地方政府债务风险”导向不符。2025年财政以旧换新政策加码至3000亿元超长期特别国债，并精准聚焦服务消费补缺（人均服务性消费较疫情前趋势仍存1993元缺口）。财政消费驱动战略的落地将重塑稳增长政策的传导链条，改善社会预期并释放内需潜力。
基建投资收益率转负，传统稳增长工具失效
基建投资是财政传统稳增长工具，我国政府与国企投资占GDP比重（2022年合计17.7%）显著高于美国（3.4%）、欧元区（3.2%）、日本（5.2%）等主要经济体。然而，基建三大行业投资收益率自2014-2015年以来持续为负：水利、环境和公共设施管理业投资收益率长期为负且与贷款利率差距最大；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资收益率2014年转负；交通运输、仓储和邮政业投资收益率2015年转负。基建投资收益率的持续走低意味着每单位财政投入带来的经济产出已低于融资成本，继续扩大基建投资不仅边际效益递减，还与“防范化解地方政府债务风险”的政策导向相悖，财政政策向消费驱动转型成为必然选择。
以旧换新政策成效显著，3000亿加码扩大战果
耐用品以旧换新政策在2024年的效果已验证消费驱动的可行性。2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点至3.7%，其中家用电器改善27.4个百分点，汽车改善5.0个百分点。良好的政策效果驱动2025年财政预算延续并扩大以旧换新政策，共安排超长期特别国债3000亿元用于支持“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）。以旧换新政策通过直接补贴终端消费，绕过了基建投资“审批-开工-完工”的长链条传导，政策见效更快、乘数效应更高。2025年以旧换新政策覆盖范围预计将进一步扩大，从家电、汽车向更多耐用品品类延伸。
表：2024年以旧换新政策效果| 指标 | 1-8月同比 | 9-12月同比 | 改善幅度 |
|---|
| 限额以上商品零售 | 2.1% | 3.7% | +1.6个百分点 |
| 家用电器 | -4.2% | 23.2% | +27.4个百分点 |
| 汽车 | -1.8% | 3.2% | +5.0个百分点 |
服务消费存1993亿缺口，财政精准补缺
耐用品消费存在“需求前置”问题（即消费者为享受补贴提前消费，透支未来需求），且服务性消费尚未回归疫情前增长路径。2024年居民人均服务性消费仍与疫情前趋势相差1993元。从城镇居民实际消费表现来看，服务消费含量较高的板块恢复较慢：生活用品及服务偏离度-12.6%、居住偏离度-11.3%、教育文化娱乐偏离度-10.0%。财政预算草案对服务消费精准发力，提出“支持扩大健康、养老、托幼等服务消费，促进数字、智能、文旅、体育等消费新热点加快发展”。服务消费的补缺既回应了居民消费结构的现实短板，也为财政消费驱动战略提供了除耐用品补贴之外的第二增长极。
民生保障强化改善社会预期，夯实消费基础
国际比较来看，我国政府对居民的经常性转移占GDP比例较低，2022年为6.9%，低于美国（15.9%）、欧元区（22.8%）、日本（22.5%）和韩国（14.3%）。民生保障的公共财政投入不足可能制约居民的边际消费倾向。2025年政府工作报告明确：“促进脱贫人口、农民工就业，强化大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体帮扶”，“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”，“完善分层分类社会救助体系，保障困难群众基本生活”。财政预算草案也提出“大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲”。民生底线的财政保障强化有望通过改善居民收入预期进一步稳定消费，形成“民生保障→社会预期改善→消费回升→经济循环畅通”的正向传导链条。
