平安证券发布的全球公共养老金研究系列报告显示，美国加州公共雇员退休基金（CalPERS）以资产负债管理（ALM）框架为核心，通过对资产端和负债端的综合审查实现基金的长期可持续性。作为全球第六大公共养老基金，CalPERS管理着5066亿美元的PERF资产，其ALM框架的运作机制为面临支付压力的养老基金提供了可复制的管理范式。本文基于平安证券研报，深入拆解CalPERS的资产负债管理逻辑与长期收益表现。
CalPERS资产负债管理的核心框架与运作机制
CalPERS的ALM流程以四年为一个运行周期，每个周期进行中期审查。投资办公室负责资产端审查，利用资本市场假设预测投资回报；精算办公室负责负债端审查，基于经验性研究预测未来养老金支出。董事会负责审查整体风险，决定投资风险偏好、资产配置与贴现率。
ALM流程的目标是在既定风险水平上100%保证基金支付能力。其主要评估的风险包括流动性不足、供款过度波动、资产过度缩水等六大类。六大指导原则强调“风险比回报更确定”“现实将不同于假设”“贴现率和风险相互关联”等核心理念。
贴现率6.8%的确定逻辑与历史演变
贴现率是CalPERS通过ALM流程精算平衡得出的结果，既是计算雇主成本及雇员供款的利率，也是资产组合的长期预期投资回报率。从历史数据看，贴现率随着美国经济及养老金整体投资回报表现的变化而逐步下降。
最近一次调整在2021年7月，因2020-21财年实现21.3%的投资回报，CalPERS将贴现率从7%降至6.8%。这一调整由“资金风险缓解政策”自动触发。2024年9月，董事会决定维持6.8%的贴现率不变。2025年ALM流程中，董事会再次投票维持6.8%的贴现率。
CalPERS贴现率调整历程| 调整时间 | 贴现率 | 调整原因 |
|---|
| 2021年7月 | 7% → 6.8% | 2020-21财年21.3%回报触发资金风险缓解政策 |
| 2024年9月 | 维持6.8% | 董事会决策维持不变 |
| 2025年ALM流程 | 维持6.8% | 2025年ALM流程投票维持 |
ALM框架下的资产端与负债端双轮驱动
在资产端，投资办公室利用资本市场假设决定最优战略资产配置组合。通过比较不同投资组合的风险收益关系，利用“均值方差优化”寻找位于“有效边界”上的最优投资组合。投资委员会通常选择10年的长期维度作为预测时间范围。
在负债端，精算办公室根据经验性研究预测未来养老金负债。研究着眼于会员死亡、退休及其他因素的历史数据，运用模型预测未来养老金支出。经验性研究使用人口和经济指标进行预测，包括会员动态、未来工资增长、退休年龄、通货膨胀和预期寿命等因素。
ALM驱动的长期收益表现与资金状况
在ALM框架指导下，PERF实现了稳健的长期回报。截至2024年6月30日，5年期年化回报率为6.6%，10年期为6.2%，20年期为6.7%，30年期为7.7%。2024财年投资回报率9.3%高于6.8%的贴现率。
资金状况持续改善。2023年PERF资金比率为71.4%，2024年提升至75%。CalPERS首席执行官Marcie Frost表示，满足或超过长期投资目标对于为200万成员及其家庭提供退休福利至关重要。
