广发证券发布水电行业专题分析，聚焦长江电力在低利率环境下的配置价值。长江电力当前股息率约为3.3%，与十年期国债收益率的息差达171bp，处于2018年以来的历史高位。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落有望摊薄资金成本，降低目标股息率，水电资产的绝对收益价值与防御属性日益突出。
长江电力股息率与国债息差扩大至171bp，处历史高位
长江电力在2016年后提出了连续十年的分红承诺，估值方式逐渐转向股息率定价。2017-2023年，长江电力股息率与十年期国债收益率之间的息差均值为77bp，其中2021-2023年息差均值约100bp。
2024年至今，我国利率持续下行，十年期国债收益率从2024年初的2.56%下降至2025年初的1.63%，降幅高达93bp。以长江电力2024年Wind一致预期归母净利润和70%分红率计算，当前股息率约为3.3%，与十年期国债收益率的息差大幅提升至171bp，处于2018年以来2-176bp区间的高位水平。广发证券指出，在利率下降环境下，水电估值仍有提升空间。
参考海外经验，利率下行周期中公用事业股息率随之下调
美国南方电力公司是公用事业龙头，连续30年以上稳定分红，绝大多数时间股息率高于美债收益率。从长期趋势看，1990年至今美国国债收益率从8%以上降至如今4%以下，长期利率中枢持续下移，南方电力的股息率也随之呈下降趋势。
从微观案例看，2019年美债利率大幅回落80bp，南方电力股息率随之从5.4%下降至3.9%。广发证券认为，利率的回落会降低资金池的平均资金成本，在低利率环境拉长的背景下，水电等红利资产的估值中枢有望迎来系统性提升。当前长江电力息差已处于历史高位，股息率进一步下行的空间正在打开。
表2：长江电力股息率与国债收益率息差变化| 时间段 | 平均息差 | 十年期国债收益率区间 |
|---|
| 2017-2023年 | 77bp | 2.6%-3.9% |
| 2021-2023年 | 100bp | 2.6%-3.2% |
| 2024年至今 | 171bp | 1.63%-2.56% |
2025年水电业绩有望表现出色，蓄能与降本双轮驱动
展望2025年，水电公司业绩有望持续向好。蓄能同比增长将带动发电量提升，来水条件改善预期增强。成本费用方面，大坝折旧陆续到期、财务费用持续下降，将进一步增厚利润空间。广发证券测算长协电价调整对水电公司的影响不足5%，业绩确定性较强。
长江电力2024年境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。2025年上半年水电业绩有望表现出色，在大盘波动期间，水电资产的绝对收益价值和相对收益属性将更加突出。
水电DCF估值下长久期优势显著，市场定价尚未充分反映
广发证券指出，水电的估值体系中蕴含了长久期的信任感，这是市场显著忽略的因素。公用事业行业的一大特征是寿命长、重资产、稳定性高，大型水电站可运转百年以上，大坝折旧四十余年到期。重资产导致公用事业的现金流显著大于利润，进入运营期的资产分红提升空间大。
DCF估值模型下，贴现率3%时，40年久期资产价值为111%，70年久期为151%，100年久期达173%。伴随装机投产、折旧到期和财务费用下降，水电公司的盈利和净资产持续提升，长期成长空间较大。核电资产同样具备类水电属性，尽管存在铀价波动影响，但资产久期突出，估值靠近水电也并非不合理。
