华泰证券研究报告详细解析马来西亚半岛的长期购电协议（PPA）机制及其对我国电力行业的启示。马来西亚半岛发电侧以签订长期PPA为主，2016年后引入的NEDA主要用于短期竞争，但PPA仍占主导地位。发电企业获得的电价包含容量电价和电量电价，预期外燃料价格波动通过ICPT机制全部向下游传导，火电企业不受燃料价格波动影响。天然气供应商给予燃气电厂的气价统一，防止气价波动冲击。PPA为发电企业提供15-20年清晰的现金流预期。我国新能源发展中面临的消纳和市场化电价下行问题，长期购电协议机制提供了重要参考方向。
马来西亚半岛PPA机制——发电侧盈利稳定的基石
马来西亚半岛发电侧的核心制度是长期购电协议（PPA）。大部分发电厂根据PPA（独立发电厂）和服务水平协议（SLA，TNB自有电厂）盈利。PPA是IPP与Single Buyer签订的长期购电合同，期限通常为15-20年。2016年引入的增强调度安排（NEDA）主要用于加强短期竞争和成本效益，同时鼓励发电企业运营效率提升，但并未改变PPA的主导地位。
发电企业获得的电价包含两个部分。容量电价主要覆盖借贷成本和固定运营成本，同时包含对发电企业为电网提供可用发电容量的激励。电量电价主要覆盖可变运营成本和燃料成本，同时包含可变运营部分的利润。签订PPA的发电企业参与NEDA主要通过报出比协议中更低的可变运营利润（VOR）换取更多发电小时数，但电价基本框架由PPA锁定。
PPA机制的核心价值在于为发电企业提供长期可预期的现金流。在协议签订时，发电企业可以较为清晰地预期未来15-20年的收入和利润水平，从而做出合理的投资决策和融资安排。这种确定性对资本密集型的电力行业尤为重要，降低了投资风险，也使发电企业能够获得较低的融资成本。
燃料成本传导——ICPT机制避免火电业绩波动
与我国火电企业盈利受煤价波动影响大不同，马来西亚半岛火电的预期外燃料价格波动通过ICPT机制由Single Buyer传导至下游。发电企业不受煤炭和天然气本身价格变化以及汇率变化带来的燃料价格波动影响。具体机制如下：
燃煤电厂方面，煤炭由TNB旗下燃料服务公司（TNBF）提供。TNBF提供给燃煤发电企业的煤炭价格称为适用煤炭价格（ACP），由马来西亚能源局每月预测一次。TNBF支付给煤炭供应商价格与ACP之间的差异（由煤炭本身价格波动或汇率活动引起）在TNB报表中以燃料价格调整（Fuel Price Adjustment）科目出现。2022年煤价高涨导致ICPT应收账款高达169亿林吉特，但发电企业并未因此亏损。
燃气电厂方面，天然气由国家石油公司（PETRONAS）旗下PEGT提供，气价统一（Uniform），所有燃气电厂执行相同价格——参考市场价格（RMP），防止个别电厂受到气价波动影响。PEGT的出现是政府为促使燃气市场自由竞争、将PETRONAS分解重组的结果。
ICPT是独立于Fuel Price Adjustment的机制。ICPT每半年回顾一次最终实际的发电侧成本和制定电价时的发电侧成本假设之间的差异，包含燃料成本和运营成本。原则上ICPT全部传导至终端用户，但政府考虑终端用户承受能力可能会承担部分。2022年煤价高涨、2023年燃料价格下行均通过ICPT机制在终端电价中得到体现，发电企业盈利保持稳定。
与我国火电盈利模式的对比
我国燃煤发电企业盈利受煤价周期性波动影响大。煤价高位时，火电企业普遍亏损；煤价低位时，火电企业盈利改善。这种周期性波动使火电企业难以进行长期稳定的分红规划，也增加了投资者对火电板块盈利可预期性的担忧。
马来西亚模式的差异体现在三个方面。一是PPA锁定长期量价，发电企业不存在销售和价格的长期不确定性；二是燃料成本波动有效向下游传导，火电企业不承担燃料价格波动风险；三是容量电价机制提供固定成本回收保障，即使发电小时数下降，发电企业仍可获得容量电费覆盖固定成本。
对我国电力行业的借鉴意义：1）长期购电协议值得我国新能源发展参考。目前我国新能源发展中最担忧的两个问题是消纳和市场化电价下行，发电企业远期收益可预期性不足。绿电交易合同期限一般为3-5年，锁定期限较短且交易规模偏小。如果能引入更长期的PPA机制，发电企业可获得更稳定的回报预期。2）预期外燃料成本波动有效向下游传导将增强火电企业的盈利稳定性。煤电作为基础电源，如果能够通过电价机制有效传导燃料成本变化，煤电企业的盈利可预期性将显著提升。
PPA对我国新能源电价改革的启示
我国新能源装机快速增长，但市场化电价下行和消纳压力日益凸显。2023年以来，部分省份新能源市场化交易电价持续走低，现货市场价格波动加剧，发电企业项目回报率面临较大不确定性。在此背景下，马来西亚的PPA机制提供了一种解决思路。
PPA的核心优势是“锁定消纳+可预期电价”。发电企业在协议签订时可以较为清晰地预期未来15-20年的现金流，从而获得较有保障的回报率。虽然PPA可以采用固定量价或基于公式确定量价（如与通胀挂钩、与燃料价格联动等），但至少在协议签订时，量价的决定机制是清晰、可预测的。
我国当前新能源可以参与绿电交易，但合同期限一般为3-5年。相较于PPA的15-20年期限，绿电交易合同锁定期限较短，对发电企业的远期收益保障有限。延长绿电交易合同期限、引入更市场化的长期购电协议机制，可能是缓解新能源电价下行压力的可行路径。
投资层面，马来西亚半岛电力产业具有稳定、可靠及投资友好的特点，能源转型过程中对光伏等非水可再生能源新增装机需求较大。我国电力企业出海投资可以考虑马来西亚半岛光伏电站，长期购电协议下盈利的稳定性相对更强。
PPA机制核心特点| 特点 | 马来西亚PPA | 中国火电/新能源 |
|---|
| 合同期限 | 15-20年 | 火电无长期合同，绿电3-5年 |
| 燃料成本传导 | ICPT全部传导至用户 | 煤电联动机制不完善 |
| 容量电价 | 覆盖固定成本 | 部分省份探索容量市场 |
| 盈利稳定性 | 高 | 波动大 |
