经历了2024年近90BP的长债利率下行后，市场正在关注利率的合理回升点位。招商证券研究所研报通过资产荒量化框架，给出了清晰的测算：2025年10年期国债利率合理回升点位在1.92%-2.09%之间。资产荒反转正在成为2025年债券市场最核心的定价变量。本文基于招商证券研报，深入分析长债利率回升的逻辑与点位判断。
资产荒反转的三个支撑条件
2025年资产荒反转的判断基于银行、保险、财政三个层面的确定性变化。
银行端，信贷“挤水分”结束，2025年信贷预算预计约17万亿，信贷增量有望实现预算目标。从1月份情况看，信贷单月实现同比多增，好于预期。信贷缺口的消失是银行资产荒缓解的根本原因。
财政端，2025年政府债供给显著扩容。合计新增政府债务总规模11.86万亿，叠加2万亿化债置换，政府债供给共13.86万亿，同比多增2.6万亿。政府债供给的放量有效吸收银行和保险的配置需求。
保险端，2025年保费增量与2024年持平，非标到期同比多增约0.2万亿，保险资产配置缺口约0.2万亿，较2024年的0.69万亿显著收窄。
量化框架下的利率合理回升点位
基于2024年末债券市场总规模约176万亿、平均久期约5年，每1万亿公允价值波动对应约11BP的债券利率变化。三种情景下的利率回升幅度分别为42BP、36BP、25BP。
以2024年末10年期国债收益率约1.67%为基准，三种情景下合理回升点位分别为2.09%、2.04%、1.92%。目前债券市场调整点位已经接近情景三档（央行买债1.5万亿）。
2024年末银行保险广义资产缺口约6万亿驱动了82-88BP的利率下行；2025年资产缺口回补至负缺口，利率回升25-42BP是合理的资产荒反转定价。这不代表利率会一步到位回升至对应点位，但方向性判断明确——利率上行压力大于下行压力。
三因素敏感度分析
利率回升的实际幅度取决于三个变量的实际情况：财政发力力度、信贷恢复程度、央行买债规模。
若财政发力超预期（政府债供给更多），利率回升幅度可能高于核心测算。若信贷恢复不及预期，银行缺口依然存在，利率回升压力将小于测算。若央行买债规模超预期（高于1.5万亿），资产荒缓解幅度受限，利率回升幅度相应缩小。
此外，利率的长期趋势还受货币政策、长期经济预期、通货膨胀和M1增速等多方面因素扰动。若通货膨胀和M1增速超预期回升，长债利率上行幅度或高于测算值；而若通胀回升不及预期，利率回升压力或小于测算值。
表5：2025年长债利率合理回升点位汇总| 情景 | 央行买债 | 广义资负缺口 | 利率调整 | 10Y国债点位 | 关键假设 |
|---|
| 情景一 | 0 | -3.7万亿 | 42BP | 2.09% | 央行不出手 |
| 情景二 | 5000亿 | -3.2万亿 | 36BP | 2.04% | 温和干预 |
| 情景三 | 1.5万亿 | -2.2万亿 | 25BP | 1.92% | 积极买债 |
投资含义——资产荒最严峻的阶段已经过去
从投资策略角度看，资产荒反转的确认意味着债券市场的核心驱动力正在发生变化。2024年推动利率下行的“资产荒”逻辑在2025年不再成立，长债利率方向性判断为“易上难下”。
当然，利率回升不是单边、线性的过程，市场会在经济数据、政策信号和机构行为之间反复博弈。但方向性判断的明确意味着资产配置需要相应调整——久期策略面临更大风险，票息策略的相对价值上升。2025年债券市场的交易逻辑将从“追逐资产荒”转向“定价资产荒消退”。
