中国潮玩行业热度高涨，泡泡玛特之后，布鲁可即将登陆港股引发市场对标热潮。浦银国际发布专题报告，从潮玩本质、IP孵化能力、产品多样性及出海空间四大维度深度对比两家企业。报告指出，泡泡玛特已构建覆盖全产业链的IP生态，海外收入有望在2025-2026年超越国内；而布鲁可虽凭借奥特曼等授权IP实现高速增长，但其产品更偏向传统拼搭玩具，自有IP薄弱且单一IP依赖度高达57.4%，两者在商业模式和成长路径上存在本质差异。本文从四大维度解析潮玩赛道的分化逻辑。
潮玩本质：泡泡玛特的艺术属性 vs 布鲁可的玩具属性
潮玩（Art Toy）的核心是以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计，注入文化内涵与时尚创意。泡泡玛特完美契合该定义，其Molly、SkullPanda、Labubu等自有IP由艺术家原创设计，具有艺术鉴赏性和收藏价值，目标客群为16岁以上成年消费者。泡泡玛特的产品为消费者提供情绪价值与轻奢生活方式体验，而非简单的娱乐功能。
反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，基于奥特曼、变形金刚等现成动漫IP形象开发，可玩性较强但艺术性与潮流感较弱。布鲁可的目标客群以16岁以下未成年人为主（431款SKU中仅20款面向16岁以上）。这一客群差异直接决定了增长天花板——未成年市场受出生人口和政策影响更大，而成年潮玩市场具备更强的消费韧性和情感溢价空间。
表1：泡泡玛特与布鲁可核心指标对比（2024年上半年）| 指标 | 泡泡玛特 | 布鲁可 |
|---|
| 自有IP收入占比 | 约80%+ | 18.6% |
| 最大单IP收入占比 | 低于20% | 57.4%（奥特曼） |
| 海外收入占比 | 约30% | 接近0% |
| 主要客群年龄 | 16岁以上 | 16岁以下 |
| 产品品类数 | 盲盒/MEGA/BJD/毛绒/积木等 | 拼搭角色类占98% |
| IP所有权 | 自有IP为主 | 授权IP为主（占81.4%） |
IP生态：泡泡玛特全产业链闭环 vs 布鲁可授权IP风险
泡泡玛特的核心竞争力在于其覆盖潮玩IP全生命周期的产业链一体化能力。从挖掘和绑定艺术家、签署独家授权，到IP孵化、产品设计、生产制造，再到全渠道销售，泡泡玛特已形成完整闭环。截至2023年末，公司拥有10个销售额过亿的艺术家自有IP，且持续有新IP成为爆款（如Labubu、Pino）。这种平台化能力使得泡泡玛特不依赖任何单一IP，风险分散，同时通过MEGA、BJD、毛绒玩具等多元产品线覆盖不同价格带和消费场景。
布鲁可则高度依赖授权IP。2024年上半年，奥特曼单IP贡献公司总收入的57.4%，授权IP合计占比达81.4%，自有IP“英雄无限”仅占16.2%。更关键的是，布鲁可的授权协议有效期多为1-3年且不自动续期——奥特曼中国区授权2027年到期，火影忍者、宝可梦2025年到期。若续约出现波折，公司将面临收入骤降风险。此外，授权IP无法进行深度二次创作，产品设计受限于原形象，难以形成差异化竞争优势。
出海前景：泡泡玛特领跑全球，布鲁可尚处萌芽
出海是中国潮玩企业打开第二增长曲线的必由之路。泡泡玛特已在海外开设超80家直营门店（截至2024年中），预计年末达200家。浦银国际预测其海外收入将从2022年约4.5亿元增长至2026年超80亿元，2025-2026年有望超越中国大陆收入。成功因素包括：产品艺术属性契合全球年轻潮流文化、丰富的IP矩阵适应不同市场偏好、DTC全渠道网络及越南工厂投产实现供应链本土化。
反观布鲁可，目前海外收入几乎为零，仍依赖经销商试水。产品缺乏文化普适性，授权IP具有地域限制（如奥特曼授权仅限中国区），出海战略短期内难以见效。布鲁可未来很长一段时间仍将是中国单一市场玩家，成长空间受国内宏观环境和消费趋势制约。
投资启示：辨识本质，优选IP生态型公司
浦银国际认为，市场以泡泡玛特为标杆对布鲁可进行估值存在逻辑偏差。布鲁可的高速增长源于其在拼搭角色类玩具赛道的精准定位和高性价比策略，但其商业模式与泡泡玛特的IP生态平台存在本质差异。布鲁可面临自有IP薄弱、授权IP续约风险、产品品类单一、奥特曼依赖度过高、出海受阻等五大问题。建议投资者关注泡泡玛特在IP生态和全球化布局上的领先优势，同时审慎评估布鲁可的授权IP依赖风险。
