成长性银行正处在估值的历史底部区域。国信证券银行业专题报告显示，2021年下半年以来成长银行风险溢价持续提升至历史高位，叠加ROE预期下行，遭遇了典型的“戴维斯双杀”——过去三年很少有银行能凭借成长性给投资者带来回报。展望2025年，政策的积极转向以及经济复苏预期增强，投资者对成长银行所要求的风险溢价将有所下降，利好成长银行估值修复。重点推荐宁波银行、招商银行、常熟银行。
成长银行遭遇“戴维斯双杀”：风险溢价处历史高位
对于成长性银行，2021年下半年以来风险溢价不断提升至历史高位，分母端折现率（r_f+ERP）提升；同时分子端ROE预期不断下行。两者共振导致成长银行估值在过去三年大幅回落——宁波银行PB从2.0x以上回落至1.0x以下，常熟银行PB从1.5x回落至0.8x左右。过去3-4年很少有银行能凭借高成长性给投资者带来回报，成长银行的持有收益主要受估值下降拖累。
2025年风险溢价有望回落：政策转向是核心催化
2025年政策积极转向（中央经济工作会议定调“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”），经济复苏预期不断增强。风险溢价的核心驱动因素正在发生积极变化：第一，经济复苏预期改善降低投资者对银行资产质量的担忧；第二，稳增长政策力度加大提升市场信心；第三，房地产风险暴露至暗时刻或已过去，政信类贷款不良担忧大幅缓解。风险溢价回落将驱动成长银行估值修复，这一逻辑是2025年银行股投资的重要主线。
业绩改善预期：净息差降幅收窄，信用成本低位
2025年净息差降幅收窄，下半年有望企稳，此轮业绩下降周期进入尾声。房地产不良暴露至暗时刻或已过去，政信类贷款不良担忧大幅缓解，信用成本维持较低水平。预计2025年上市银行归母净利润实现约1.5%增长。成长银行中，宁波银行（零售业务优势突出）、常熟银行（小微特色鲜明、净息差行业最高）、招商银行（零售+财富管理龙头）在业绩改善和估值修复双重驱动下弹性更大。
成长银行修复空间测算与标的推荐
从估值角度看，宁波银行PB约0.9x（历史均值1.5x以上）、常熟银行PB约0.8x（历史均值1.2x以上）、招商银行PB约1.0x（历史均值1.3x以上），均处于历史低位。若风险溢价回落至历史中枢水平，成长银行估值修复空间在20%-50%以上。重点推荐宁波银行（高成长城商行标杆，业绩弹性大）、招商银行（零售龙头，兼具高股息与成长属性）、常熟银行（小微特色突出，净息差行业最高2.75%）。
表：成长银行估值与修复空间| 银行 | 当前PB | 历史均值PB | 估值修复空间 | 核心优势 |
|---|
| 宁波银行 | 约0.9x | 约1.5x | 约67% | 高成长城商行标杆 |
| 招商银行 | 约1.0x | 约1.3x | 约30% | 零售+财富管理龙头 |
| 常熟银行 | 约0.8x | 约1.2x | 约50% | 小微特色，净息差2.75%最高 |
