2024年以来国内成品油行业发生了一系列重大变化。东方证券炼油行业深度报告指出，地炼规范整顿使小型地炼成为边际成本产能，油转化改造驱动成品油供给进入长期递减通道。尽管需求见顶，但供需平衡并不悲观，成品油景气度有望维持较好水平。正规炼油企业有望受益于炼油利润与成品油份额双重提升。本文基于东方证券报告，深度解析成品油景气度的支撑因素与投资机会。
地炼成为边际成本——供给端收缩的第一重驱动
从2021年起国内开始加大成品油市场的整治力度，在生产环节加强了销售税征收覆盖面。2024年底山东调整了小型地炼使用燃料油等非常规原料的消费税抵扣方式，再叠加俄油等敏感油采购愈发困难，其生产成本大幅提升。
在国内成品油裂差明显扩大的情况下，小型地炼开工率反而大幅下滑，表现出边际成本产能的典型特征。有原油进口配额且全部加工原油的独立炼厂开工率仍在73%左右，有配额且需其他原料的独立炼厂开工率58%，而无配额的炼厂开工率只有16%。失去原料成本优势的炼厂宁愿通过减产来降低亏损。
油转化驱动供给收缩——第二重驱动
2016-2024年国内原油加工量累计增长31%，但成品油产量累计增长仅18%。中国石化汽柴油产量占比从2019年的54.6%下降到2024年的50.9%。新增炼化项目以化工为主，大型炼化一体化汽柴油收率仅约35%。
东方证券测算，到2030年新增乙烯/PX将减少成品油供给4671万吨，地炼退出减少约3474万吨，成品油供给进入长期递减通道。供给收缩将有效对冲需求下滑，维持供需平衡。
裂解价差显著扩大——景气度验证
在地炼开工率下降后，成品油裂解价差显著扩大。2024年成品油出口量处于近年低位，裂解价差在地炼开工率下降后明显回升。国家以成品油出口配额调节供需水平，若出口量回到3000万吨左右水平，对于供需将有1000万吨以上的改善。
成品油盈利改善不仅体现在成品油本身，还传导至芳烃产业链和副产品。混芳、PX价格跟随汽油上涨，硫磺和石油焦价格相比年初分别上涨21%和54%。大型炼化一体化的大半产品已在本轮成品油修复中受益。
投资建议——正规炼油企业双重受益
东方证券预计成品油景气度将维持较好水平，同时销售份额将逐步向正规渠道转移。正规炼油企业有望受益于成品油份额与炼油利润双重提升。
建议关注荣盛石化（民营大炼化，芳烃占比大）、恒力石化（民营大炼化，产业链完整）、中国石化（主营炼厂，油转化先行者）、中国石油（一体化龙头）。成品油景气度维持叠加销售份额向正规渠道转移，将为上述企业带来业绩弹性。
成品油景气度支撑因素| 因素 | 影响 |
|---|
| 地炼成为边际成本 | 开工率降至45%以下，供给收缩 |
| 油转化持续深化 | 成品油收率下降，供给递减 |
| 出口配额调节 | 出口增加可改善供需1000+万吨 |
| 芳烃链传导 | PX等跟随汽油上涨 |
