东方证券研究所最新盈利监测数据显示，截至2025年1月24日，国内造纸行业成品纸盈利水平出现罕见分化——双胶纸大型企业盈利较上周增加19元/吨，而小型企业同期下降43元/吨，一升一降之间差距达62元/吨。铜版纸、白卡纸亦呈现完全相同的分化趋势。在木浆现货价格单周上涨87元/吨的背景下，不同规模纸企的盈利能力正沿着截然不同的方向运行，造纸行业的结构性分化正在从市场份额层面向盈利层面深度演进。
盈利分化成为造纸行业最核心的结构性特征
成品纸盈利水平的"剪刀差"式分化，是当前造纸行业最值得关注的核心变量。以成品纸与原材料价差指标表征盈利水平，本周双胶纸大型企业盈利增加19元/吨，小型企业下降43元/吨；铜版纸大型企业增加19元/吨，小型企业下降43元/吨；白卡纸大型企业增加13元/吨，小型企业下降16元/吨。三大木浆系纸种呈现高度一致的分化规律——大型企业全面盈利扩张，小型企业全面盈利收缩。这一分化并非偶然，其背后是林浆纸一体化产能布局、规模效应、采购议价能力等结构性因素的共同作用。在木浆现货价格持续走高的成本环境下，大型纸企凭借上游木浆资源的自给能力有效锁定了原材料成本，而小型纸企对外购现货木浆的高度依赖使其成为成本上涨的主要承担者。
大型纸企的盈利扩张逻辑
大型造纸企业在木浆价格上涨周期中实现盈利扩张，核心驱动力来自林浆纸一体化战略的提前布局。以太阳纸业为代表的行业龙头在全国范围内布局了从林地、制浆到造纸的完整产业链，木浆自给率处于行业领先水平。当市场木浆现货价格从4838元/吨继续上行时，大型纸企的内部制浆成本并不会随之波动，而是保持在相对稳定的水平。这意味着大型纸企既能够以低于市场的成本获取原材料，又能够在成品纸市场上跟随行业定价，从而获得超额利润。此外大型企业在大宗原材料采购中的议价能力、生产效率上的规模优势，以及产品结构上的高端化布局，均在盈利分化的过程中起到了正向放大器的作用。
H3：小型纸企的盈利承压根源
与大型企业形成鲜明对比的是，小型纸企在本轮木浆涨价中全面承压。双胶纸小型企业盈利下降43元/吨、铜版纸小型企业下降43元/吨、白卡纸小型企业下降16元/吨——三个纸种的盈利降幅高度同步，反映出成本端冲击的系统性。小型纸企普遍缺乏上游制浆能力，木浆外购比例高，对现货价格变动极为敏感。本周阔叶浆现货4838元/吨、单周上涨87元/吨的涨幅直接侵蚀了小型纸企的利润空间。
表：本周木浆系成品纸盈利分化一览（截至2025/01/24）| 纸种 | 企业类型 | 盈利变化（元/吨） | 分化方向 |
|---|
| 双胶纸 | 大型企业 | +19 | 扩张 |
| 双胶纸 | 小型企业 | -43 | 收缩 |
| 铜版纸 | 大型企业 | +19 | 扩张 |
| 铜版纸 | 小型企业 | -43 | 收缩 |
| 白卡纸 | 大型企业 | +13 | 扩张 |
| 白卡纸 | 小型企业 | -16 | 收缩 |
而成品纸价格方面，双胶纸5413元/吨、铜版纸5530元/吨、白卡纸4300元/吨均与上周持平——在终端售价无法同步跟涨的约束下，小型纸企无法将原材料成本压力向下游传导，只能被动承受盈利压缩。这一困境在短期内难以得到有效缓解，随着Suzano宣布2月外盘报价提涨20美元/吨，未来木浆价格可能进一步上行，小型纸企的盈利压力将持续加大。
废纸系的盈利改善与木浆系的分化形成对照
与木浆系大型企业盈利扩张、小型企业承压的分化格局不同，本周废纸系纸品盈利水平较上周全面增加8-25元/吨。废纸系纸企的盈利改善逻辑更加均匀——受益于国废到厂价下跌60元/吨的成本红利，箱板纸和瓦楞纸生产企业的利润空间得到普遍释放。本周高档箱板纸均价4275元/吨、低档箱板纸3090元/吨均与上周持平，在成品纸价格稳定的情况下，废纸原料成本的下降直接转化为盈利的提升。废纸系与木浆系两个板块的盈利变化呈现出完全不同的逻辑：木浆系因原材料上涨而分化，大型受益、小型受损；废纸系因原材料下跌而普涨，各规模企业均有所受益。这一对照进一步印证了原材料成本变动方向对不同纸种、不同规模纸企的差异化影响。
盈利分化趋势的持续性判断
当前造纸行业盈利分化的趋势在中期内具有较强的持续性基础。从供给端看2025年造纸行业新增供给增速明显放缓，存量产能的竞争格局将更加凸显企业成本控制能力的差异。从成本端看Suzano已宣布2月阔叶浆外盘报价提涨20美元/吨，木浆价格的上涨趋势尚未结束，大型纸企的成本优势将继续放大。从需求端看2024年1-12月机制纸及纸板产量累计同比增长10.0%，行业整体需求保持正增长，但增量需求向头部企业集中的趋势明显。综合以上因素，东方证券研究所判断大型纸企与小型纸企之间的盈利分化在未来2-3个季度内大概率将延续，具有林浆纸一体化能力、产品结构优势及规模效应的龙头企业将持续受益。
