海通国际2024年12月发布的化债系列专题报告对城投债提前兑付的投资策略进行了系统梳理。报告数据显示，2024年以来面值兑付占比降至54.30%，"面值+补偿"兑付比例大幅提升至30.57%。福建、新疆、江西等地额外补偿较高，平均在3.5元以上，给予投资人的补偿金额相对可观。海通国际报告认为，提前兑付对投资人而言风险与机遇并存，折价买入可获取资本利得，溢价持有需关注补偿空间，同时需密切跟踪方案未通过风险。
提前兑付价格类型——面值+补偿比例大幅提升
提前兑付价格主要分为三种类型。海通国际报告指出，一是按照"面值"兑付（每张债券兑付净价+应计利息），若投资人以溢价购买此债券，则以面值兑付时会蒙受损失；二是"面值+补偿"兑付，在债务面值及利息基础上额外给予补偿性支付，一定程度上可视为有利情形；三是"中债估值溢价"价格，按照一定时期的估值价格进行兑付，提供较为公允的偿还价格。
面值兑付仍占大头，但补偿方案占比显著提升。海通国际报告数据显示，2023年下半年面值兑付价格主导，债项规模占比达83.21%。2024年以来面值兑付占比下降至54.30%，"面值+补偿"价格比例大幅提升至30.57%。补偿方案占比提升反映发行人在提前兑付过程中展现更为积极的态度，投资机构基于风险与收益的综合考量对兑付价格水平有更高的诉求与期望。
补偿金额呈现上升态势。海通国际报告以每百元面值为基准分析，2023年下半年补偿金额小于1元占比41.7%，缺乏4元以上补偿方案。2024年以来小于1元占比降至34.9%，4-5元和大于5元占比大幅提升至16.3%。发行人在提前兑付过程中补偿意愿增强，投资机构议价能力有所提升。
区域补偿差异与策略选择
不同区域补偿价格差异明显。海通国际报告数据显示，2024年福建、新疆、江西等地额外补偿较高，平均在3.5元以上，给予投资人的补偿金额相对可观。福建和新疆可能是由于债券流动性较差，需要较高补偿吸引持有人同意；江西可能是化债资金支持力度较大，发行人愿意提供更高补偿以加速提前兑付进程。
折价买入策略可获取资本利得。海通国际报告分析，若以折价买入城投债，后续发行方以面值或者"面值+补偿"进行兑付时，投资人可以获取相应的资本利得。在这一策略下，投资人可以选取化债资金支持力度较大的区域（如江苏、贵州、重庆、湖南、山东、河南等），结合主体资质和债券流动性，参与标的提前兑付机会。
溢价持有需关注补偿空间。海通国际报告指出，当前存量城投债价格以溢价为主，一旦提前兑付，投资人或面临资本损失，此时要考虑补偿空间。从每百元面值补偿金额来看，今年福建、新疆、江西等地额外补偿较高，平均在3.5元以上，给予投资人的补偿金额相对较为可观。在溢价持有场景下，需优先选择补偿方案较为优厚的区域和标的。
表3：2024年提前兑付补偿价格分布变化| 补偿金额（元/百元面值） | 2023年下半年占比 | 2024年占比 |
|---|
| 小于1元 | 41.7% | 34.9% |
| 1-2元 | — | — |
| 2-3元 | — | — |
| 3-4元 | — | — |
| 4-5元 | 0% | — |
| 大于5元 | 0% | — |
| 4-5元+大于5元合计 | 0% | 16.3% |
方案未通过风险与应对
投资人需关注潜在方案未通过风险。海通国际报告指出，城投债提前兑付方案可能面临四种结果：通过表决、未通过表决、未表决及取消。2024年1-12月未通过表决占比12.04%，取消占比3.85%。安徽、贵州、重庆未通过规模较高，主因部分债券以面值兑付增加投资人亏损概率，或高票息债券持有人不愿放弃票息收益。
未通过方案具有共性特征。海通国际报告分析，未通过方案主要集中在面值兑付方案、高票息债券、投资人持仓成本较高的情形。在面值兑付方案下，若债券市场交易价格高于面值，投资人将面临亏损，因此倾向于否决方案。高票息债券的持有人如果提前兑付将失去未来票息收益，也倾向于否决方案。
密切跟踪发行人动态，做好沟通。海通国际报告建议投资者通过综合考虑政策动向、市场状况和债券特性，把握城投债提前兑付潮下的投资机会。具体策略包括：筛选化债资金支持力度较大的区域；结合主体资质和债券流动性评估标的吸引力；关注补偿方案的具体条款；密切跟踪发行人公告和持有人会议动态；评估自身风险承受能力，做好预案。
折价买入策略在当前市场环境下更具吸引力。海通国际报告认为，随着化债资金持续落地和提前兑付规模上升，部分存量城投债存在折价交易机会。通过折价买入并参与提前兑付，可在较短时间内获取确定性较强的资本利得，是当前城投债投资中值得关注的策略方向。
