海通国际2024年12月发布的化债系列专题报告指出，城投债提前兑付与债务置换存在高度协同关系，2024年随着2万亿置换隐债专项债落地，城投债提前兑付再迎高峰。报告数据显示，2024年1-12月城投债提前兑付方案通过表决规模占比76.85%，江苏（107.0亿）、贵州（99.0亿）、重庆（83.4亿）提前兑付规模居前。回溯历史，三轮债务置换均催生了城投债提前兑付潮，2025年随着置换专项债持续落地，提前兑付规模有望继续上升。
债务置换与提前兑付的历史联动
城投债提前兑付与债务置换存在紧密的内在联系。海通国际报告回溯了多轮历史：2017年至2018年第一轮债务置换期间，主要采用发行置换债方式将非债券形式存量政府债务转化为地方政府债券。与之对应，城投债提前兑付迎来首个高峰期，共有439只城投债宣布提前兑付且最终顺利通过兑付方案，合计规模超过3524亿元。
2019年至2022年进入第二轮债务置换，化债手段转变为发行特殊再融资债券，工作重心聚焦于隐性债务化解。从最初建制县隐性债务化解试点逐步拓展，覆盖区域不断扩大，城投债提前兑付规模在2021年迎来第二个小高峰。
2023年下半年起第三轮债务置换正式开启。2023年7月政治局会议提出"一揽子化债方案"，2023年10月各省特殊再融资债密集发行，城投债提前兑付规模在2023年10月至2024年1月集中爆发。债务置换与城投债提前兑付之间的协同变动关系及连锁反应，在历史数据中得到充分验证。
2024年提前兑付特征与区域分化
2024年提前兑付城投债呈现显著的区域分化。海通国际报告数据显示，江苏（107.0亿）、贵州（99.0亿）、重庆（83.4亿）、广西（63.7亿）和江西（60.3亿）提前兑付规模居前。上半年集中在贵州、重庆等地，贵州集中在年初兑付与23年下半年及24年年初大规模发行的特殊再融资债有关；重庆集中在二季度初兑付，与重庆5月底以来密集公告"退平台"、为退出"重点化债省市"做准备密切关联；下半年提前兑付热度不减，主要集中于江苏等地。
行政层级方面呈现层级下移趋势。海通国际报告显示，2023年下半年地市级和国家级新区平台提前兑付规模合计占比64%，较高层级城投更倾向提前兑付。2024年以来，地市级和国家级新区平台占比显著下降，区县级及归属县区开发区平台占比大幅上升至44%。综合区域与层级分析，资质较强区域（如江浙）提前兑付集中在区县级平台（江苏97%、浙江95%），区县级小平台隐债压力相对较小，通过提前偿还更容易完成"退平台"目标；资质较弱区域（如广西、黑龙江、宁夏、甘肃）地市级平台占比超90%，地级市主平台通过提前兑付高息城投债节约利息费用。
提前兑付方案通过率方面，2024年1-12月通过表决占比76.85%，未通过12.04%，尚未表决7.25%，取消3.85%。安徽、贵州、重庆未通过规模较高（分别为59.75亿、43.20亿、29.91亿），主因部分债券以面值兑付增加投资人亏损概率，或高票息债券投资人不愿放弃票息收益。
提前兑付主体信用资质与票面利率变化
提前兑付主体信用资质呈现上移趋势。海通国际报告数据显示，2023年下半年以AA主体为主（50.02%），AA+其次。2024年以来AA+与AA主体均占40%左右，AAA主体数量明显增加，信用资质呈现上移趋势。更多高评级平台选择提前兑付城投债，反映化债资金覆盖范围扩大，也表明高评级平台在化债政策支持下加速优化债务结构。
票面利率方面，高票息债券占比大幅降低。海通国际报告显示，2023年下半年6%-7.5%区间票息占比47.23%，7.5%及以上占比28.42%。2024年以来高票息占比大幅下降（6%-7.5%降至33.34%，7.5%及以上降至13.47%）。随着化债政策不断加码，一方面高票息存量城投债规模逐渐减少，另一方面部分较低票面城投债在市场利率持续走低与化债资金加速落地的背景下，也获得了提前偿还的空间。此外，有部分低票息小规模城投债被提前偿还，多为城投债回售后仍有少量余额存续，发行人出于减少披露成本等目的进行提前偿还。
债券类型方面，提前兑付的城投债多为公司债。这与城投债发行品种结构相关，目前城投债存量结构中公司债为第一大存量品种，占比超40%。其次为企业债、定向工具、中期票据等。
表1：2024年城投债提前兑付核心特征| 维度 | 2023年下半年 | 2024年变化 |
|---|
| 行政层级 | 地市级+国家级新区占64% | 区县级升至44%，层级下移 |
| 主体评级 | AA为主（50%） | AA+与AA均占40%，AAA增加 |
| 票面利率 | 6%-7.5%占47%，7.5%+占28% | 高票息占比大幅下降 |
| 兑付价格 | 面值兑付占83% | 面值兑付降至54%，补偿方案升至31% |
