美国成屋市场正遭遇历史上最严重的供给失灵。西南证券报告揭示，截至2024年11月末，美国成屋库存仅133万套，约为2007年峰值的32.9%，可供销售月数仅3.8个月。供给短缺的根源是利率锁定效应——疫情后21.3%的存量抵押贷款利率降至3%以下，截至2024年Q2存量抵押贷款平均利率仅4.2%，而市场利率仍高达6.7%。据FHFA研究，市场利率每超过存量利率1个百分点，房屋出售概率降低18.1%。这相当于250个基点的利差锁住了约133万套潜在供给。解除锁定效应需要市场利率降至5.5%以下，成屋供给才可能明显释放。本文从锁定效用量化、供给结构、解除路径三个维度解析美国成屋市场。
锁定效应的根源——疫情后超低利率的“黄金手铐”
2020-2021年美联储将基准利率降至接近零，30年期固定抵押贷款利率一度跌至2.65%的历史低点。大量房主通过再融资锁定了超低利率。2020年前，4%以下利率的存量抵押贷款占比仅约3.5%，2024年Q2已升至21.3%；6%及以上利率的存量贷款占比从疫情前的约26%降至17.2%。
这种利率结构形成了“黄金手铐”——房主不愿放弃超低利率去置换新房，因为即便置换同等价位的房屋，月供也可能增加数百甚至数千美元。以30万美元贷款为例，3%利率的月供约1,265美元，6.7%利率的月供约1,937美元，每月多出672美元（+53%）。FHFA的实证研究发现，利率锁定效应导致2023年Q4固定利率抵押贷款的房屋销售量下降57%，并在2022年Q2至2023年Q4期间阻止了133万笔销售。
表3：利率锁定效应的量化传导| 传导环节 | 量化数据 |
|---|
| 存量利率 vs 市场利率 | 4.2% vs 6.7%（利差250bp） |
| 每100bp利差对出售概率影响 | -18.1% |
| 250bp利差的总影响 | 约-45%出售概率 |
| 被锁住的潜在供给 | 约133万套 |
| 成屋库存/2007年峰值 | 32.9% |
成屋供给的结构性制约——不仅仅是利率
除利率锁定效应外，人口代际变化也是成屋供给不足的结构性因素。婴儿潮一代（6900万人，占美国人口21%，占房主家庭38%）已步入老年，但大部分选择留在家中——Redfin调查显示78%的美国老年房主计划随着年龄增长留在目前家中，空巢婴儿潮一代拥有28%的三居室以上美国房屋，而有孩子的千禧一代仅拥有14%。美国居民搬迁率从2006年的16.8%持续走低至2023年的12.1%。但随着时间的推移，婴儿潮一代家庭数量将从2022年的3200万左右下降到2035年的2300万左右，届时成屋供应将逐步释放。
解除锁定效应的路径——利率阈值与时间窗口
解除锁定效应的关键在于市场利率降至存量利率分布的中位数以下。当市场利率降至5.5%时，约85%存量贷款将低于市场利率，锁定效应明显缓解；当降至4.5%时，约95%存量贷款低于市场利率，成屋供给有望大幅释放。
按当前美联储点阵图指引，2025年联邦基金利率预计降至3.9%，30年期固定利率预计降至5.5-6.0%区间，锁定效应将在2025年下半年开始逐步缓解。但成屋供给释放将是渐进过程，短期内供给弹性有限，成屋销售复苏斜率偏缓。综合判断，2025年美国成屋销量有望回升至450-480万套，较2024年增长10-15%，但距2019年均值530万套仍有差距。
成屋供给释放对房价的影响
成屋供给释放是2025年美国房价走势的核心变量。若供给缓慢释放（利率仅降至6%附近），成屋库存维持在3.5-4个月，房价仍有温和上行压力（涨幅3-5%）；若供给明显释放（利率降至5.5%以下），成屋库存回升至5个月以上，房价涨幅可能收窄至1-3%。综合判断，2025年美国房价大概率维持温和上涨，新屋与成屋价差将逐步收敛。
