湘财证券2025药品行业年度策略报告指出，传统药企正迎来集采出清后的复苏拐点。化学制药收入自2023Q4触底后持续维持复苏态势，集采对上市公司影响基本出清。恒瑞医药筹划发行H股、中国生物收购浩欧博29.99%股权、石药集团定增收购石药百克、百利天恒筹划H股上市，龙头药企发力资本市场融资及并购强化竞争优势。部分生物专科用药保持快速增长，胰岛素等品类有望走出谷底，传统药企迎来存量出清与增量突破的双重驱动。
集采出清——化学制药触底复苏
2018-2022年集采周期下，化学制药收入增速整体呈现逐季下降走势。2020年受疫情及低基数影响增速有所回升。2023年受反腐影响有所反复，但自2023Q4触底后持续维持复苏态势。集采对上市公司的业绩影响基本出清，存量业务逐步企稳。
从利润端看，化学制药净利润增速同样呈现触底回升趋势。集采降价压力通过企业降本增效和创新产品放量逐步消化，仿制药存量业务规模持续收缩，创新药收入占比不断提升。传统药企正从“仿制药为主”向“仿创结合”乃至“创新主导”转型。
集采出清的核心标志是：核心仿制药大品种集采基本完成、存量业务收入企稳、创新产品管线进入收获期。当前国内主要仿制药大品种已基本纳入集采，后续集采对存量业务的冲击边际递减，传统药企的业绩拐点已得到确认。
创新管线落地——BD交易与融资并购双向发力
传统药企创新转型成果正在加速兑现。恒瑞医药2024年12月筹划发行H股股票并上市，拓宽国际化融资渠道；石药集团以76亿元定增收购石药百克100%股权，强化创新药布局；百利天恒筹划发行H股上市已获中国证监会备案；华润双鹤以31.1亿元收购华润紫竹100%股权。
海外授权交易同样活跃。恒瑞医药、石药集团等龙头公司的创新产品管线陆续落地海外授权交易，创新转型成果显现。传统药企凭借成熟的临床开发和商业化能力，成为海外药企引进中国创新管线的重要合作伙伴。
积极发力资本运作、拓宽融资渠道，为传统药企持续创新发展提供了强大动力。国内龙头药企正通过“内生研发+外部引进+资本运作”三轮驱动，加速向创新药企转型。在仿制药集采出清和创新产品持续放量的双重作用下，传统药企的估值体系有望从“仿制药估值”向“创新药估值”切换。
专科生物药——快速增长，胰岛素走出谷底
部分生物专科用药保持快速增长。2024Q3，甘李药业净利润同比增长57.5%（收入+37.6%），特宝生物净利润+49.8%（收入+37.5%），三生国健净利润+49.7%（收入+35.6%）。胰岛素、生长激素、干扰素等生物专科用药品类需求刚性，竞争格局逐步优化。
胰岛素有望走出谷底。甘李药业2024年前三季度持续高增长，集采降价影响逐步消化，二代/三代胰岛素市场份额持续提升。通化东宝Q3虽有波动但基本面向好，胰岛素集采续约温和，国产胰岛素龙头迎来恢复性增长。
生物药板块分化明显。长春高新Q3净利润-26.4%（收入+2.1%），生长激素面临竞争压力；我武生物Q3净利润+1.2%（收入+4.7%），粉尘螨滴剂增长趋缓。具备产品迭代能力和新品类布局的公司更具长期成长性。
投资策略——传统药企修复行情可期
传统药企板块的投资机会集中在三条主线：集采出清后的业绩修复（仿制药企向创新转型）、创新管线海外授权（BD交易催化估值重估）、资本运作整合（并购重组提升产业集中度）。
建议关注：恒瑞医药（创新管线丰富、H股发行拓宽融资）、石药集团（创新转型加速、并购整合）、科伦药业（科伦博泰ADC海外授权）、华东医药（医美+创新双驱动）、甘李药业（胰岛素恢复增长、国际化推进）等。传统药企估值处于历史低位，随着创新转型成果持续兑现，修复行情可期。
2024年龙头药企资本运作| 公司 | 市值（亿元） | 日期 | 事件 | 金额（亿元） |
|---|
| 恒瑞医药 | 2966 | 2024/12/10 | 筹划发行H股股票并上市 | — |
| 中国生物制药 | 551 | 2024/12/14 | 收购浩欧博29.99%股权 | 6.3 |
| 石药集团 | 498 | 2024/12/9 | 定增收购石药百克100%股权 | 76.0 |
| 百利天恒 | 823 | 2024/6/22 | 筹划发行H股股票并上市 | — |
| 华润双鹤 | 208 | 2024/04/10 | 收购华润紫竹100%股权 | 31.1 |
