民生证券2025年2月贵金属报告显示，受特朗普对外贸易政策及潜在黄金关税担忧影响，COMEX黄金库存开启大幅增长。截至2025年2月7日，COMEX黄金库存达346万盎司，较年初增长57.91%，金价2866美元/盎司（+7.72%）。2025年1月伦敦金库黄金库存创纪录减少490万盎司，黄金正从伦敦大规模“搬家”至纽约。
COMEX补库加速，库存年初至今增58%
2024年11月特朗普胜选后，受其过往任期对外贸易政策影响，市场对黄金进口关税的担忧升温，COMEX黄金库存开启大幅增长。1月20日特朗普正式开启第二任期，签署《美国优先贸易政策》总统备忘录，宣布自2月1日起对加拿大和墨西哥进口商品征收25%关税，并可能扩大到所有美国进口商品。关税政策进一步强化了COMEX补库行为。
截至2025年2月7日，COMEX黄金库存达346万盎司，较年初增长57.91%，COMEX金价2866美元/盎司，较年初上涨7.72%。白银同样出现类似趋势，2月交割COMEX白银期货价一度较现货高出1美元/盎司，价差达3%。在套利机会和潜在流动性问题加持下，2025年1月伦敦金库黄金库存减少490万盎司，创2016年有记录以来最大单月降幅。
期现价差走阔，套利驱动跨地“搬家”
2024年12月11日，2025年2月交割COMEX黄金期货价一度较伦敦金现高出60美元/盎司，价差约2%。黄金整体期现价差处于历史高位，反映了市场对美国潜在黄金进口关税的前置性反应——交易商提前将黄金运往美国以规避政策风险。
历史对比：2020年3月至2021年2月，COMEX黄金库存曾从88.6万盎司一度增长至393.8万盎司（+344%），金价从1661涨至1829美元/盎司（+13%）。但两次补库逻辑本质不同——2020年受公共卫生事件引发美联储紧急降息及新一轮QE驱动；本轮则源于美元信用弱化和全球贸易局势风险上升的宏观背景，且美联储降息幅度与节奏更为温和。在当前美国贸易政策主张不改、降息周期持续条件下，黄金库存高位短期仍将持续。
库存转移的宏观驱动：美元信用弱化+贸易政策风险
2024年下半年全球地缘政治风险指数持续攀升，与COMEX黄金库存增长在时间上高度吻合。地缘政治风险上升强化黄金避险属性，推动投资者增加黄金配置。2022年俄乌冲突、2023年巴以冲突等地缘事件持续扰动市场，2024年全球贸易摩擦加剧进一步推升避险情绪。
此次黄金库存“搬家”的宏观背景是美元信用体系面临的深层挑战。2020年以来美联储资产负债表总资产增加2.67万亿美元（+64%），欧央行增加1.69万亿欧元（+36%），日本央行增加147.94万亿日元（+30.5%）。全球主要央行大幅扩表导致货币信用泛滥，黄金作为无主权信用风险的终极资产获得重新定价。特朗普第二任期的关税政策进一步加剧了全球贸易体系的不确定性，加速了黄金向美国的流动。
投资含义：补库趋势不改，金价中枢上移
COMEX黄金库存“搬家”并非单纯的短期套利行为，而是美元信用弱化与贸易政策不确定性在实物黄金层面的直接映射。民生证券认为，在当前美国对外贸易政策主张不改、降息周期持续的宏观条件下，黄金库存高位短期仍将持续，金价有望在避险需求强化和实物供需格局收紧的双重支撑下继续上行。
建议关注黄金投资机会：黄金作为避险资产在全球金融资产配置中仅占1%，配置比例处于极低水平，存在数倍的提升空间。重点推荐万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金、山东黄金。
表：COMEX黄金库存变化对比（2020 vs 2024-2025）| 对比维度 | 2020-2021年补库 | 2024-2025年补库 |
|---|
| 库存峰值 | 393.8万盎司（+344%） | 346万盎司（+57.9%） |
| 金价涨幅 | 1661→1829美元（+13%） | 2660→2866美元（+7.7%） |
| 核心驱动 | 公共卫生事件+紧急降息+QE | 关税政策+美元信用弱化 |
| 降息节奏 | 3月两次紧急降息至0% | 温和降息，幅度较小 |
| 库存持续性 | 2022年加息后回落 | 高位短期仍将持续 |
