兴业证券2024年12月发布的CXO行业深度报告指出，CXO行业正处于周期拐点，供需格局改善正催化新一轮上升周期。报告数据显示，2024年前三季度CXO板块收入670.58亿元，2024Q3毛利率39.3%相比2023Q4历史低位已企稳回升。2024年以来全球生物医药投融资明显改善，药明康德截至9月底在手订单438.2亿元同比增长35.2%，康龙化成前三季度新签订单同比增长18%以上。兴业证券报告认为，CXO板块2025年业绩复苏值得期待，供给端产能出清进行中，未来产能利用率有望触底回升。
业绩端触底——季度拐点已现
CXO板块收入和利润在2024年经历触底过程，季度环比改善趋势明确。兴业证券报告数据显示，2024年前三季度CXO板块实现收入670.58亿元，同比下降8%；归母净利润107.56亿元，同比下降36%。利润端降幅大于收入端，主因收入规模下降、竞争加剧下服务价格承压、折旧摊销费用处于高位。
分季度看，2024Q3 CXO板块收入236.15亿元，同比下降2%、环比增长7%。2024年以来海外客户新签订单的回暖复苏陆续传导至收入端，我们预计更多的订单将从2024Q3开始交付并确认收入，2024年下半年收入较上半年有望实现环比增长。2024Q3归母净利润35.80亿元，环比下降16%，但毛利率已呈现企稳回升态势。
盈利能力方面，2024年前三季度CXO板块毛利率38.3%、净利率16.4%，比去年同期下降4pp、7pp。但单季度看，2024Q3毛利率39.3%和净利率15.2%，相比2023Q4的历史低位已经企稳回升。兴业证券报告认为，随着产能利用率修复和降本增效措施执行，盈利能力将持续改善。
供需格局改善——产能出清进行中
本轮CXO产能过剩主要来自供给端快速增长。兴业证券报告分析，2017-2020年CXO行业资本开支增速显著提高，增幅远高于收入增速上升幅度。随着新建产能陆续释放，2023年起产能利用率大幅下降，竞争加剧下服务价格承压。CXO行业已从产能高速扩张期进入稳步发展阶段。
供给端出清信号明确。兴业证券报告数据显示，2024年前三季度CXO板块购建固定资产、无形资产和其他非流动资产支付的现金为89.93亿元，同比下降24%；在建工程127.54亿元，同比下降11%；固定资产增速大幅放缓。2024H1“资本支出/摊销折旧”为1.99，产能扩张周期已接近尾声。
CXO行业产能周期模型显示，目前行业正处于供给出清向周期拐点过渡阶段。兴业证券报告分析，资本开支增速和在建工程增速已转为负数，产能利用率大幅降低。通常资本开支转为负数将逐渐传导至产能利用率的提升，预计未来几年CXO公司产能利用率将触底回升，行业有望迎来周期拐点。
表1：CXO板块核心经营指标变化| 指标 | 2023Q4 | 2024Q3 | 变化趋势 |
|---|
| 毛利率 | 历史低位 | 39.3% | 企稳回升 |
| 净利率 | 历史低位 | 15.2% | 企稳回升 |
| 资本开支同比 | — | -24% | 产能扩张结束 |
| 在建工程同比 | — | -11% | 供给出清中 |
新签订单回暖——需求端改善传导业绩端
2024年以来全球生物医药投融资明显改善，海外需求复苏快于国内。兴业证券报告指出，伴随着全球生物医药行业投融资初步复苏，叠加美联储2023年Q4加息周期结束和2024年9月起启动降息，以海外业务为主的一体化龙头和CDMO相关公司新签订单开始回暖。
药明康德截至2024年9月底在手订单438.2亿元，同比增长35.2%，高位在手订单将驱动未来收入稳健增长。康龙化成前三季度新签订单同比增长18%以上，连续三个季度实现复苏。博腾股份截至2024年9月底小分子CDMO在手订单同比增长40%以上。
从订单转化周期看，兴业证券报告预计从2024年下半年开始将进入项目交付加速周期，业绩端有望持续环比改善。海外创新需求持续复苏，投融资回暖和降息环境驱动新签订单增长，CXO板块2025年业绩复苏值得期待。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等海外业务为主、需求订单回暖的CXO公司。
