德国是欧洲寿险业低利率挑战的典型代表，久期缺口大、保证收益水平较高。东吴证券低利率保险业深度报告以德国安联为样本，剖析了欧洲最大保险集团如何通过持续下调保证利率、压缩保证型产品占比、增配另类资产等组合拳应对低利率环境。本文基于东吴证券报告，系统拆解安联保险的资产负债管理策略。
负债端持续压降保证利率，10年下降超一半
德国安联在负债端面临的主要压力来自本土业务的高保证利率。2022年安联人寿近一半业务（按准备金计算）分布在德国，且德国保险业务的保证利率明显高于其他业务地区，使安联承受了较重的利差损风险。
安联自2010年起采取了持续下调保证利率的策略。每年相比上年下调德国地区保险保证利率10-20个基点，2022年末已降至1.6%，较2010年的3.3%下降超过一半。这一渐进式调整策略既避免了激进下调对业务端的冲击，又有效降低了新增保单的负债成本。与此同时，安联在业务结构上持续减少保证收益产品占比，新保业务中保证收益型产品占比从2017年的23.9%下降至2024年的7.2%，降幅达16.7个百分点。
资产端三管齐下——区域分散、信用下沉、另类配置
安联保险的资产配置围绕三条主线展开。第一，区域分散化投资降低单一市场利率风险。政府债投资组合中持仓最多的法国政府债比例仅13%，前四大持仓品种比例未过半；公司债投资组合中44%投向美国，另有42%投向欧洲但分布较为分散。
第二，固收资产信用评级逐步下沉。AAA级占比从2017年的21%降至2024年的16%，下降5个百分点；AA级别下降3个百分点；A级资产占比从19%提升至25%，提升6个百分点；BB及以下从5%提升至11%，提升6个百分点。通过适度的信用下沉获取更高的信用利差。
第三，持续增加另类投资配置。纯保险资金中另类投资占比已将近30%，旗下专业投资子公司AGI的资产配置中固定收益类占比31%、多元资产类29%、权益类24%、私募市场类17%。另类资产通过流动性溢价和风险溢价为整体组合贡献了超额收益。
资本效率型产品崛起，投资风险与客户共担
安联保险在新保业务结构上的转型极具看点。资本效率型产品（Capital-efficient products）占比从2017年的36.1%显著提升至2024年的49.4%，已成为最重要的业务类型。该类产品相对于传统寿险对公司资本要求较低、资本消耗较少，投资收益风险由客户自担，不承诺固定利率，如无收益担保的万能险等。
这一转型的战略意义在于：将利率下行带来的投资风险转移给客户，保险公司从承担利差风险转向收取管理费和服务费。2017-2024年，保证收益型产品与资本效率型产品合计占比从60%提升至56.6%，但结构发生了根本性反转——低风险的资本效率型产品取代了高风险的保证收益型产品，负债端的刚性成本显著下降，为资产端的灵活配置创造了更大空间。
安联保险新保业务结构变化（按保费现值）| 产品类型 | 2017年占比 | 2024年占比 | 变化 |
|---|
| 保证收益型产品 | 23.9% | 7.2% | -16.7pct |
| 资本效率型产品 | 36.1% | 49.4% | +13.3pct |
| 其他产品 | 40.0% | 43.4% | +3.4pct |
