基于最新阳极、氧化铝及电费成本，德邦证券测算国内各省份电解铝成本曲线。若需满足2025年4247万吨电解铝需求，铝价至少应达22065.5元/吨。截至2025年1月7日，电解铝价格为19660元/吨，利润提升空间约2406元/吨。2022-2024年电解铝消费量分别为4035、4276、4126万吨，预计2025年消费量约4247万吨。德邦证券研报指出，春季行情逐步启动或催化电解铝价格上行，叠加氧化铝产能释放让利，电解铝环节将获得量价齐升。本文深入分析电解铝成本曲线与利润提升空间。
成本曲线显示铝价目标22066元/吨，较当前有2406元提升空间
基于最新阳极、氧化铝及电费成本，测算国内各省份电解铝成本曲线。若需满足2025年4247万吨电解铝需求，铝价至少应达22065.5元/吨（成本曲线方法，非精确预测）。截至2025年1月7日铝价19660元/吨，利润提升空间约2406元/吨。
成本曲线显示不同省份电解铝成本差异显著。低成本产能集中于新疆、山东、内蒙古等煤炭资源丰富或自备电厂优势地区；高成本产能分布在广西、贵州、四川等电价较高地区。若铝价升至22066元/吨，高成本产能也将获得盈利空间，行业整体利润大幅改善。
2025年电解铝消费量预计4247万吨，需求结构优化
2022-2024年电解铝消费量分别为4035、4276、4126万吨，2024年在房地产影响下消费量有所回落。2025年需求结构将优化：交通运输板块预计消费1034万吨（+1.4%），电力板块预计932万吨（+22.4%），建筑地产预计955万吨（-2.8%但低基数下拖累减弱），消费品预计381万吨，机械预计273万吨，其他672万吨。合计消费量约4247万吨（三年CAGR 1.0%）。
交运和电力板块将成为需求增长核心驱动。新能源汽车轻量化、特高压建设、光伏铝边框等细分领域持续拉动铝需求。建筑地产在低基数下降幅收窄，对电解铝需求的拖累边际减弱。
电解铝供给刚性+库存低位，价格弹性充足
电解铝产能已触及4500万吨天花板（2024年12月总产能4510万吨）。云南水电铝开工率波动较大（58%-99.8%），丰枯水期带来季节性供给扰动。电解铝库存自2018年230万吨峰值持续走低，铝水就地转化率提升压缩铸锭库存。低库存意味着供给-需求缓冲减小，需求复苏时价格弹性充足。
2024年1-11月电解铝产量累计4022万吨，同比增长5.8%。供给端受产能天花板约束，产量增速难以持续维持高位。国内持续刺激政策下需求有望提升，供需缺口或将扩大，支撑铝价上行。
春季行情启动催化铝价，氧化铝让利提供双击
2024年下半年国内开启经济支持新篇章，2025年1月10日国新办发布会再次强调宽松积极的财政政策。春季开工旺季到来将带动电解铝需求提升，铝价有望获得季节性支撑。同时氧化铝2025年新增产能1030万吨（+10%），利润将从氧化铝向电解铝过渡。电解铝有望获得“铝价上涨+氧化铝让利”的双重利润改善。
成本曲线测算仅考虑当前成本结构下的价格支撑，未纳入需求超预期、供给扰动等上行风险。若国内经济刺激效果超预期或几内亚铝土矿供给恢复不及预期，铝价上行空间可能更大。推荐云铝股份、神火股份、中国宏桥、天山铝业、南山铝业，关注中国铝业。
表5：电解铝需求预测与铝价目标测算| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年E |
|---|
| 交通运输（万吨） | 993 | 1033 | 1020 | 1034 |
| 建筑地产（万吨） | 1041 | 1105 | 983 | 955 |
| 电力（万吨） | 508 | 687 | 761 | 932 |
| 总消费量（万吨） | 4035 | 4276 | 4126 | 4247 |
| 铝价目标（元/吨） | — | — | — | 22065.5 |
| 当前铝价（元/吨） | — | — | — | 19660 |
| 利润提升空间（元/吨） | — | — | — | 2405.5 |
