电解铝行业正处于从过剩到短缺的转折点。华源证券研报测算，2024-2026年电解铝供需平衡分别为171、53和-39万吨，到2026年将正式转为短缺。供给端产能天花板已确立，未来产量增长极限仅200万吨；需求端受益于新能源车、光伏等新动能拉动，预计2025年需求增速3%。供需缺口的持续扩大，正推动电解铝开启长周期价格上涨叙事。
供给端——产量增长触及天花板
中国电解铝通过供给侧改革确立了产能天花板，建成产能4571万吨已接近上限。未来产量增长极限仅200万吨，年化开工率已达99.07%，基本满产。
25-26年产量增速仅约1%。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度，预计25-26年电解铝产量分别为4437万吨和4436万吨。净进口方面，考虑俄铝减产及国内外价差，保守预计25-26年净进口160/155万吨，若俄铝制裁取消则进口可能大幅收缩。
需求端——新旧动能持续拉动
2024年1-11月电解铝表观消费量4109万吨，累计同比增长5%，预计全年超4480万吨。假设2025年维持5%的需求增长，表观消费或达4700万吨，超过产能天花板。
细分需求中，建筑、交通、电力电子消费占比近70%。2024年电力及交通板块用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%。2025年这两部分有望继续增长4%。地产端受政策刺激需求逐步企稳，交通运输及电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动。
供需平衡从过剩到短缺的拐点
综合测算，24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺。2025年仍小幅过剩53万吨，但2026年将正式转为短缺39万吨。
供给变量中，电解铝产量增速约1%，净进口受俄铝影响存在不确定性。若俄铝制裁取消，净进口可能大幅下降，短缺程度将加剧。需求变量中，新能源车、光伏等新动能需求是核心增长点，地产企稳也将贡献边际增量。
供不应求对价格和利润的驱动
电解铝供不应求将推动价格中枢系统性上移。历史上，电解铝价格主要由成本（氧化铝、电力）和供需共同决定。在供给刚性约束下，需求增长将直接转化为价格弹性。
利润方面，产业链利润将从氧化铝向电解铝转移。氧化铝价格下行降低电解铝成本，电解铝价格上涨提升收入，双重利好下电解铝盈利有望显著扩张。电解铝企业正迎来盈利改善的长期窗口。
表：电解铝供需平衡测算（万吨）| 项目 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 电解铝产量 | 4301 | 4437 | 4436 |
| 电解铝净进口 | 201 | 160 | 155 |
| 电解铝供给 | 4502 | 4597 | 4591 |
| 国内消费 | 3888 | 4015 | 4141 |
| 净出口 | 443 | 465 | 488 |
| 电解铝需求 | 4331 | 4480 | 4630 |
| 供需平衡 | 171 | 53 | -39 |
