华源证券最新研究报告对电解铝供需平衡进行了全面测算，得出关键结论——电解铝正从过剩走向短缺。测算显示，2024-2026年电解铝供需平衡将分别为171万吨、53万吨和-39万吨，2026年正式转为供不应求。供给端受4500万吨产能天花板约束，2025-2026年产量增速仅约1%；需求端在新能源车、光伏等新兴领域拉动下保持3%的稳定增长，供需剪刀差的扩大正将电解铝推向长周期的供给短缺时代。
供需平衡测算框架——从171万吨过剩到39万吨短缺的三年路径
华源证券基于对产量、进出口和消费的全面分析，构建了2024-2026年电解铝供需平衡的量化测算框架。测算的核心假设包括：（1）产量端——2025-2026年电解铝产量分别为4374万吨和4436万吨，增速约1%；（2）净进口——考虑俄铝减产及国内外价差，2025-2026年净进口分别为160万吨和155万吨；（3）国内消费——2025-2026年消费增速为3%，消费量分别为4015万吨和4141万吨；（4）净出口——虽有出口退税取消，但内外价差可弥补部分损失，净出口维持5%增长至465万吨和488万吨。基于以上假设，2024年供需平衡为171万吨（过剩），2025年收窄至53万吨，2026年转为-39万吨（短缺）。从过剩171万吨到短缺39万吨，两年间供需格局将发生210万吨的剧烈逆转，这将是电解铝行业自供给侧改革以来最深刻的供需变化。
需求端——3%增速的韧性与结构性支撑
电解铝需求的韧性是供需平衡收紧的另一端支撑。据华源证券测算，2024年电解铝表观消费量预计超4480万吨，2013-2023年间除2019年（-1%）和2022年（2%）外，其余年份消费增速均超5%。随着10万亿国债化解地方债的推进，2025年若维持3%的需求增长（保守假设），届时电解铝表观消费将达4700万吨，超过4500万吨产能天花板，后续或出现电解铝产能不足的情况。从需求结构来看，建筑、交通以及电力电子行业消费占比接近70%。据SMM统计，2024年国内电力电子及交通板块总用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%。其中，交通用铝从776万吨增至928万吨（+19.6%），电力电子用铝从625万吨增至820万吨（+31.2%），新能源车轻量化趋势和光伏装机增长成为铝需求增长的核心引擎。建筑用铝虽从999万吨降至912万吨（-8.7%），但受政策刺激有望在2025年逐步企稳。华源证券预计2025年电力电子及交通板块用铝总量有望继续增长4%，需求的结构性升级将为电解铝消费提供持续动能。
表：2024-2026年电解铝供需平衡测算（万吨）| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 电解铝产量 | 4301 | 4374 | 4436 |
| 电解铝净进口 | 201 | 160 | 155 |
| 电解铝供给 | 4502 | 4534 | 4591 |
| 国内消费 | 3888 | 4015 | 4141 |
| 电解铝净出口 | 443 | 465 | 488 |
| 电解铝需求 | 4331 | 4480 | 4630 |
| 供需平衡 | 171 | 53 | -39 |
供给端——产量增速仅1%，天花板效应全面显现
供给端的低弹性是供需格局逆转的根本驱动力。华源证券测算2025-2026年电解铝产量增速仅约1%，这一增速水平不到过去十年平均水平的三分之一。供给端的刚性来自两个层面：一是在产产能已接近满产（开工率99.07%），存量产能无进一步提升空间；二是新增产能极其有限，2024-2026年合计新增产能仅115万吨，考虑爬产进度后产量增量更为有限。此外，净进口也难以为供给端提供增量弹性。受俄铝制裁影响，2024年电解铝累计进口182.4万吨，同比增长56%，但当前进口亏损已达2500元/吨，进口电解铝经济性极差。23年俄铝电解铝产量387万吨，目前计划减产25万吨，若制裁解除，电解铝进口或大幅下降。华源证券保守预计2025-2026年净进口分别为160万吨和155万吨，若俄铝制裁出现超预期变化，实际净进口可能更低，将进一步加剧国内供给短缺。
影响供需平衡的关键变量——俄铝进口与铝材出口
华源证券在研报中指出了两个可能影响供需平衡测算的关键变量。第一个变量是俄铝进口。截至2024年10月，电解铝累计进口182.4万吨，同比增长56%，平均单月进口约18万吨。2020年以来电解铝进口量大增主要源于俄铝受制裁导致——俄铝受制裁后大量电解铝转向中国市场。若未来制裁取消，电解铝进口或大幅下降，将显著收紧国内供给。第二个变量是铝材出口。截至2024年10月，铝材净出口383万吨，同比增长22%，预计2024年净出口450万吨（2023年为374万吨）。当前已取消出口退税，但考虑内外盘铝价价差以及国内制造优势，铝材出口仍具有竞争力，出口仍将维持正增长。此外废铝进口方面，2024年1-10月废铝累计进口150万吨，同比增长6%，当前已放开部分牌号废铝进口，但该牌号目前进口量可忽略不计。两个变量的实际走向将对2025-2026年的实际供需平衡产生重要影响，但其变动方向大概率进一步收紧而非放松国内供给。
