浙商证券行业报告复盘了电商代运营行业的完整周期。2016-2019年，品牌线上布局需求旺盛叠加代运营商的资源信息差优势，行业CAGR达23.6%，头部企业净利率普遍维持8%-32%高位。2020年后，淘系流量玩法透明化、抖音等新平台涌现稀释经验壁垒、品牌自建电商团队，代运营行业规模CAGR骤降至2.6%，头部企业业绩普遍承压——丽人丽妆连续三年营收负增长，壹网壹创净利率从32%降至8%。困境之下，头部企业加速“改模式、建品牌、拓赛道”改革，若羽臣24Q1-3营收+39%、归母净利+71%，青木科技营收+24%、归母净利+170%，行业变革初见成效。
行业鼎盛期（2016-2019）——信息资源差构筑高壁垒高利润
代运营行业初期，头部企业凭借阿里系股东资源（壹网壹创创始人阿里市场部出身、阿里曾参股丽人丽妆）和对淘系搜索优化、活动排期等规则的理解，成为品牌快速触网的唯一选择。通过覆盖运营/营销/供应链的全链路托管，代运营企业深度绑定品牌，在高GMV提点率和流量返佣红利推动下盈利能力突出。2016-2019年，若羽臣收入增速100%/80%，壹网壹创94%/39%，青木科技2019年80%，净利率方面壹网壹创2017-2021年维持在15%-32%，若羽臣8%-9%。行业规模从2016年的约0.6万亿快速扩张至2019年的约1.2万亿。
行业转折期（2020-2022）——三大因素击穿代运营护城河
三大因素导致代运营行业进入存量博弈。第一，2019年化妆品线上渠道占比突破30%，电商渠道成为品牌命脉，品牌方纷纷自建电商团队，欧莱雅集团自2017年底先后收回科颜氏、巴黎欧莱雅、兰蔻等品牌代理权转自营。第二，淘天流量规则透明化（阿里妈妈等工具标准化）+抖音等内容电商崛起（内容创意>流量技术），代运营传统资源和经验优势失效。第三，电商渠道格局重塑，淘天GMV占比从49%降至39%，抖音/快手/拼多多占比持续提升。2020-2022年行业CAGR仅2.6%，丽人丽妆2021-2023年营收连续三年负增长（-10%/-22%/-15%），壹网壹创2023年收入-16%，净利率从32%降至8%，若羽臣净利率从9%骤降至2%。
改革突围期（2023-2024）——改模式+建品牌+拓赛道三箭齐发
头部企业通过三条路径寻求突破。改模式：聚焦高附加值环节，从全盘托管到技术赋能（AI选品、智能客服等），从TP走向全平台运营（天猫/京东/抖音全覆盖）。建品牌：将代运营积累的流量获取、用户画像分析、爆品打造经验直接赋能自有品牌。拓赛道：顺应新消费趋势拓展品类，青木科技24年新引进JellyCat等品牌。若羽臣24H1业务结构从代运营81%优化为代运营50%+品牌管理28%+自有品牌22%，24Q1-3营收+39%、归母净利+71%。青木科技24H1品牌孵化与管理占比从2019年6%提升至23%，24Q1-3营收+24%、归母净利+170%。代运营行业正从“红利收割”走向“价值重塑”。
表1：代运营行业周期对比（2016-2019 vs 2020-2022）| 指标 | 2016-2019年 | 2020-2022年 |
|---|
| 行业规模CAGR | 23.6% | 2.6% |
| 若羽臣净利率 | 8%-9% | 2%-3% |
| 壹网壹创净利率 | 15%-32% | 8%-14% |
| 核心壁垒 | 信息资源差 | 失效 |
| 品牌策略 | 外包代运营 | 自建团队 |
行业投资逻辑重构——从代运营到品牌运营商的估值切换
代运营行业过去的估值锚点是GMV增速和服务费率，行业红利消退后市场给予大幅折价。改革后头部企业的估值逻辑正从“代运营服务商”向“品牌运营商”切换。若羽臣自有品牌（绽家）23年全网GMV突破3亿元，24H1自有品牌收入占比22%、毛利率66%，品牌管理毛利率45.8%，高毛利业务占比提升带动综合毛利率从33.6%升至46.5%。青木科技品牌孵化与管理业务毛利率显著高于代运营，占比从6%升至23%。自有品牌和品牌管理业务的估值体系应参考品牌消费品而非代运营服务商，估值重构空间显著。
