招商证券2025年商社行业策略报告指出，当前市场对电商竞争格局的担忧被过度放大。淘天核心电商EBITA FY2021-2024 CAGR仅-3.5%，京东零售2024Q1-Q3 OP同比增长7%，拼多多主站OPM大幅提升，三大平台利润均未因价格战出现显著下滑。线上渗透率持续提升（中国从0.3%→32.5%）仍是长期确定性趋势，电商平台基本盘稳固。本报告解析电商估值底部逻辑与投资机会。
电商渗透率从0.3%到32.5%，未来仍有提升空间
中国电商渗透率从2008年的0.3%持续提升至2023年的32.5%，全球主要国家电商渗透率无一例外均保持稳步提升。美国从9.3%升至27.0%，韩国从11.3%升至44.1%。我国电商行业渗透率未来仍有提升空间：1）生鲜食品等非标品类电商渗透水平低、提升空间大；2）低线城市线上渗透率不足10%（北上广深达50%以上），增长潜力大；3）社会化物流持续提效、即时零售加速发展。实物商品网上零售额增速（+6.8%）持续快于社零大盘（+3.5%），线上零售仍在不断获取线下市场份额。
表：三大平台核心利润近年表现| 平台 | 利润指标 | 2020-2023 CAGR | 2024至今表现 |
|---|
| 淘天 | 核心电商EBITA | -3.5% | FY25H1同比-8%（加大投入） |
| 京东 | 零售OP | — | Q1-Q3 +7% |
| 拼多多 | 主站OPM | — | 同比大幅提升 |
竞争格局好于预期，三大平台利润稳中有升
各电商平台核心价值差异化：淘天凭借强大双边网络效应及天猫品牌官旗资源守住“多”和“好”；京东凭借自建物流仓配模式提供“快”与自营品质保证；拼多多以低价优先流量分配机制满足“省”；抖音以优质内容带来“好”但货架无核心优势。
从利润复盘看：淘天核心电商EBITA FY21-24 CAGR约-3.5%，margin从70%降至63%；京东2023年启动百亿补贴后零售OP仍同比增长3%，2024Q1-Q3增长7%；拼多多主站OPM同比大幅提升。三大平台利润未受显著影响，行业格局好于市场预期。各平台对商家议价能力仍有提升空间，可通过将价格竞争压力部分转移给供应商维持利润。
估值底部+股东回报高，电商板块系统性重估可期
阿里巴巴FY25至今累计回购99亿美元（股东回报率约5%），叠加分红预计FY25股东回报率达6%+；京东零售作为国内最大零售商，供应链规模效应强、议价空间大，国补延续有望持续受益；拼多多主站性价比竞争力稳固。当前电商板块估值处于历史底部区间，市场对竞争格局的担忧过度，线上渗透率持续提升+平台利润稳定+高额股东回报，看好电商估值系统性回升。推荐阿里巴巴（目标价108港元）、京东（目标价166.97港元）、拼多多。
