全球电子烟监管正经历深刻变革。2024年英国宣布禁售一次性电子烟，法国获欧盟批准禁售法案，比利时2025年1月1日生效，美国加州禁售调味烟草产品。不合规一次性产品的出清有望驱动客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。思摩尔国际作为全球雾化技术龙头，深度绑定英美烟草，美国HNB专利战和解后有望迎来新增长。中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业上市公司，承载整合集团海外资产之使命。国海证券认为监管趋严为合规龙头带来结构性机遇。本报告基于国海证券2025年1月9日发布的行业策略报告，深入分析电子烟监管变革机遇。
电子烟监管变革总览
青少年吸食问题成为全球监管转向的核心驱动力。据CDC数据，2021年美国吸食电子烟的中学生中85%吸食一次性产品。2024年英国宣布禁售一次性电子烟（6个月过渡期），法国获欧盟批准禁售法案，比利时2025年1月1日生效。不合规一次性产品出清将从两个维度重塑行业格局：一是低毛利率产品退出改善合规龙头毛利率；二是客群向合规换弹、开放式及HNB产品转化。思摩尔国际此前毛利率下滑主因低毛利一次性产品收入占比上升，产品结构改善有望驱动毛利率回升。
思摩尔国际：HNB起量有望带来新增长
思摩尔国际是全球领先的雾化科技解决方案提供商，旗下拥有FEELM、VAPORESSO等技术品牌。2024H1营收50.4亿元，欧洲及其他市场29.0亿元同比+2.1%，美国市场20.5亿元同比-7.7%。分客户看，ToB营收为主但ToC收入持续提升。2024H1中国大陆营收占比仅1.7%。美国HNB市场因专利争端长期空白，2024年2月菲莫国际与英美烟草专利战达成和解，HNB有望重返美国市场。Euromonitor预计2025年美国HNB销量开始攀升，2028年将占新型烟草市场的3.5%。思摩尔深度绑定英美烟草，后续HNB起量有望带来新增长。对应1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。
中烟香港：“内生+外延”驱动体量扩大
中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草主业上市公司，经营业务涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄，市场覆盖50余个国家和地区。2021年收购中烟国际巴西有限公司，在巴西核心产区拥有超2万户签约农户、年原烟收购超6万吨。2023年营收同比增长42.19%，2024H1总毛利率11.1%、经营利润率11.0%、净利率7.4%。中烟集团境外资产丰富且零散，中烟香港作为上市平台承载整合集团海外资产之使命，未来资产注入有望持续扩大公司业务体量。对应1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。
全球HNB市场空间展望
日本HNB市场较发达，2023年HNB销售量5.7亿支，2019-2023年销量CAGR达11.0%，HNB占新型烟草销量绝对主导。西欧HNB发展迅速，Euromonitor预计2023-2028年销量CAGR为11.5%，占新型烟草销量比例将从29.0%提升至36.7%。美国市场当前较空白，随着专利战和解，HNB有望成为新型烟草的新增长极。国海证券认为不合规产品出清叠加HNB起量，全球电子烟行业将进入合规龙头主导的新阶段。
表：电子烟监管变革与重点公司估值| 公司 | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | 核心逻辑 |
|---|
| 思摩尔国际 | 55X | 45X | 32X | 一次性出清+HNB起量 |
| 中烟香港 | 20X | 17X | 15X | 资产注入+内生增长 |
