粤开证券宏观研究报告指出，2024年化债工作取得重大突破，财政思路从“化债中发展”走向“发展中化债”。2024年11月8日“6+4+2”化债组合拳推出——增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务（分三年每年2万亿）、4万亿专项债化债额度、2万亿棚改隐性债务处理。特殊再融资债券2024年发行近2.5万亿元，江苏、贵州、山东、湖南、四川发行规模居前。化债政策有助于拉长地方债务周期、降低付息压力，推动地方政府从应急状态回归常态谋发展。
2024年化债思路的历史性转变
2024年是化债工作的突破之年。2023年7月中央提出“制定实施一揽子化债方案”以来，地方政府积极落实化债部署，但短期内出现“利息本金化”、地方投资放缓等新问题。2024年化债思路取得重大突破——从防风险为主转向更好统筹稳增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”，将稳增长和促发展置于更高地位。
2024年11月8日，全国人大常委会批准“6+4+2”化债组合拳。增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元；4万亿元专项债用于化债额度；2万亿元棚改隐性债务处理。核心逻辑是“以时间换空间”——用低利率、长期限的地方政府债券置换高利率、短期限的隐性债务，拉长债务周期、降低付息压力。
化债思路转变的实质影响在于：地方政府从“应急状态”回归“常态谋发展”。化债期间部分地方政府因流动性紧张而放慢投资进度，影响基建和公共服务供给。化债组合拳大幅缓解了地方政府的现金流压力，使地方政府能够将更多精力投入到经济发展和公共服务中，财政政策的逆周期调节能力也随之增强。
特殊再融资债券发行近2.5万亿元
截至2024年12月23日，特殊再融资债券发行规模为24750.1亿元，其中特殊再融资一般债券2534.9亿元，特殊再融资专项债券22215.2亿元。2024年11月第五轮债务置换正式启动后，各地加快特殊再融资专项债券发行进度，11月中下旬以来发行明显提速。
分省份来看，江苏发行3136.0亿元居首，贵州1846.2亿元、山东1479.0亿元、湖南1437.0亿元、四川1367.0亿元紧随其后。发行规模居前的省份主要对应存量隐性债务规模较大、偿债压力较突出的地区。青海（82亿元）、西藏（146亿元）、宁夏（156亿元）发行规模较小，与当地债务存量相对有限有关。
特殊再融资债券的放量发行对地方财政的积极影响体现在三个方面：一是直接置换高息隐性债务，降低利息支出压力；二是将隐性债务显性化，提高债务透明度和管理规范性；三是通过拉长债务期限缓解集中到期偿还压力，为地方财政腾挪空间。
地方政府债券发行结构与成本双优化
2024年地方政府债券发行呈现两个显著趋势。一是再融资债券占比持续上升，2024年再融资债券发行5.0万亿元，占比51.8%，较2023年提高1.7个百分点。再融资债券用于偿还到期地方政府债券和化解隐性债务，其占比上升反映借新还旧和债务置换需求增加。
二是地方政府债券发行利率持续下行，融资成本逐渐趋近2%。自2021年以来，地方政府债券发行利率从3.45%下降至2024年10月的2.24%，累计降幅达121BP。受发行端引导，地方政府债券剩余平均利率从2021年2月的3.51%下降至2024年10月的3.10%，累计下降41BP。对要求项目收益与融资自求平衡的专项债而言，融资成本降低使更多项目满足收益要求，有助于扩大有效投资。
发行年限方面，2024年1-10月地方政府债券平均发行年限达13.4年（一般债券8.4年、专项债券15.1年），专项债剩余平均年限已突破10年达到11.5年。30年超长期专项债的大幅发行拉长了整体债务期限，有助于匹配基础设施项目的长期投资回报周期。
2025年偿债高峰与债务管理挑战
从政府债券到期分布看，2025年为未来到期高峰。Wind数据显示，2025年政府债券到期规模达10.1万亿元，其中国债7.1万亿元、地方债3.0万亿元。2021-2025年均为政府债券到期高峰，年均到期规模约9.8万亿元。
2026-2030年到期压力有所减小，分别为7.7、6.4、6.7、6.4和6.3万亿元，年均6.7万亿元。但未来五年年均近7万亿元的到期规模仍对再融资能力提出较高要求。在化债政策框架下，借新还旧是维持债务链稳定的主要方式，需要保持适度的再融资债券发行规模。
化债之后的地方财政形势仍需高度关注。部分未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出——城投平台债务、拖欠账款等——继续构成潜在风险。应充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制，包括建立债务预算和资本预算制度、提高中央财政支出比重、深化财税体制改革等，从根本上遏制新增隐性债务。
2024年分省份特殊再融资债券发行规模前十| 省份 | 发行规模（亿元） | 占全国比重 |
|---|
| 江苏 | 3136.0 | 12.7% |
| 贵州 | 1846.2 | 7.5% |
| 山东 | 1479.0 | 6.0% |
| 湖南 | 1437.0 | 5.8% |
| 四川 | 1367.0 | 5.5% |
| 河南 | 1268.0 | 5.1% |
| 湖北 | 1209.0 | 4.9% |
| 安徽 | 1122.0 | 4.5% |
| 浙江 | 1109.0 | 4.5% |
| 辽宁 | 1106.0 | 4.5% |
