华西证券2024年12月发布的宏观研究报告指出，2025年地方新增专项债额度面临债务率的硬约束。报告数据显示，2024年末我国整体地方政府债务率达197.2%，已超过IMF确定的90%-150%债务率警戒线（且未计入隐性债务）。近年新增专项债限额增长明显放慢，预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元（2024年为3.9万亿元）。但专项债发行机制正在优化——2024年12月新规授权10个经济大省“自审自发”，占全国新增专项债额度58%，有望显著提速发行节奏。
债务率约束下的专项债空间
地方债务率持续攀升，专项债扩张空间受限。华西证券报告数据显示，截至2024年末，我国整体地方政府债务率达到197.2%，已远超国际货币基金组织（IMF）确定的90%-150%债务率警戒线，且该数据尚未考虑隐性债务。地方显性债务率的持续上升使新增债限额增长明显放慢——近年来新增专项债规模基本维持在3.6-3.9万亿，新增一般债规模维持在7200亿。
即使2025年专项债规模不出现大规模扩张，债务率仍将攀升。华西证券报告指出，即使新增专项债限额仅从3.9万亿升至4万亿，地方显性债务率也会超过200%。从债务可持续的角度考虑，地方债务大幅扩张较为困难。预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元，新增一般债约8000亿元。
地方专项债额度分配向经济大省倾斜。华西证券报告数据显示，2024年新增专项债额度同比增长较多的是浙江（600亿+）、江苏（500亿+）等省份，而12个重点省份中仅贵州小幅增长，其余省份均同比下滑。2025年这一趋势可能延续——经济大省在“自审自发”试点下获得更大自主权，额度分配或进一步向大省集中。
专项债新规——自审自发与负面清单管理
2024年12月25日专项债新规带来五大变化。华西证券报告指出，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，核心变化包括：审核模式变化（10省市“自审自发”试点）、投向领域扩大（正面清单转向负面清单）、在建项目续发绿色通道、偿债备付金制度、收入归集制度等。
“自审自发”试点覆盖新增专项债额度的58%。华西证券报告数据显示，10个试点省市（江苏、浙江等）和雄安新区在2024年新增专项债额度占全国的58%。审核权下放至省级政府，专项债发行无需再报发改委、财政部审核，将显著提高发行和使用效率。2024年上半年这些省份发行进度已快于其他省份（43% vs 29%），新规将放大这一优势。
负面清单管理扩大资金使用范围。华西证券报告分析，原来专项债用途以“正面清单”为主，新规规定未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。“负面清单”包括完全无收益项目、楼堂馆所、形象工程、房地产开发（除保障房、土地储备外）等。这一变化相当于直接扩大了资金使用范围，有利于增加地方政府自主权，储备更多元化的项目，有效缓解“缺项目”难题。
专项债发行节奏的边际变化
2024上半年专项债发行偏慢主因“缺项目”。华西证券报告分析，2024年1-7月新增专项债仅发完全年额度的45%，核心原因是地方缺少符合收益的项目。在高质量发展背景下，大基建成为过去式，部分区域产业基础和财力薄弱，专业人才缺乏，“缺项目”成为常态。专项债新规正是针对这一痛点。
2025年专项债发行节奏有望加快。华西证券报告指出，“自审自发”模式下无需再报中央审核，审批流程大幅缩短；“负面清单”管理使可投项目范围扩大，储备项目更加多元。两者叠加将有效缓解“缺项目”困境。预计2025年新增专项债Q1-Q4分别发行全年额度的30%、20%、30%、20%，一季度发行节奏显著快于2024年同期。
置换债发行也可能集中在上半年。华西证券报告分析，2024年11-12月仅用1个月即发行完2万亿再融资专项债，反映本轮债务置换较为迫切。6万亿化债额度统一下达后，2025年置换债发行或也将保持较快节奏，可能集中在上半年发行完毕，极端情况可能在一季度即完成，进一步加大一季度政府债供给压力。
