海通国际最新发布的低利率时代日本债基研究报告指出，市场上关于“日本债基在低利率时代濒临灭亡”的判断存在口径误区。表面数据显示日本公募债基规模从23.8万亿日元萎缩至4516亿日元，但日本债基定义与中国完全不同——所有固收+产品均被划入股基。重新计算后，日本债基规模在低利率时代实际维持在15-30万亿日元区间，并未发生明显萎缩。
日本债基定义的明晰与重新计算
日本公募债基（不含MMF和MRF两类货基）规模从2001年的23.8万亿日元大幅降至2024年11月的4516亿日元，债基种类仅剩长期公社债基1种。表面数据验证了“债基濒临灭亡”的判断，但根源在于日本对债基的定义与中国不同。
日本税法规定，债基是指“基金财产以投资于公债公司债为目的，而不能投资于股票或出资”，由此才能确定“债基收益为利息所得，其他基金收益为分红所得”。这意味着日本债基实际上等同于中国的纯债债基和货基，如果一只基金除了债券以外只买了1股股票，在中国仍算是债基（如二级债基），但在日本就是股基。
把日本股基里的债券部分也考虑进来，截至2024年11月，股基中商品类别为“债券”的规模合计18.67万亿日元——国内债券3.4万亿日元、海外债券9.7万亿日元、内外债券5.6万亿日元。同期日本货基14.7万亿日元、纯债债基0.45万亿日元。报告定义日本债券基金（新口径）=债券基金（日本协会口径，等价于中国纯债债基）+商品类别为“债券”的股票基金（等价于中国固收+基金），以此展开分析。
新口径下债基规模在15-30万亿日元区间维持震荡
2002年之前，日本国债利率快速下行为债基提供了可观的资本利得收益，带动其规模快速扩大。2002年之后，日本十年国债利率长期在1%以下低位震荡，但债基规模整体依然维持在15-30万亿日元的区间，并没有发生明显萎缩。
从结构来看，出海买债的基金是最主要的组成部分。2014年有数据以来，“海外债券”和“海内外债券”类型的基金在全部债基中合计占比稳定在80%左右。这意味着大部分日本债基选择出海寻求收益，国内债券收益率走低并未使债基整体规模大幅萎缩，而是将投资视野扩展至海外市场。
日本债基总规模维持平稳的背后是结构性的此消彼长。纯债债基（日本协会口径）规模从2001年的23.8万亿日元萎缩至4516亿日元，但固收+基金（股基中商品类别为债券的部分）规模大幅扩张，有效抵补了纯债债基的萎缩。两者合计使债基整体规模维持在相对稳定的区间。
债基三次规模陡降均源于外生冲击而非利率本身
报告复盘了日本债基规模明显萎缩的三段时期。2001年8月至2003年3月债基规模萎缩41%，主因是估值方法变动——2001年4月日本监管规定基金投资的非上市债券需开始采取市值评估方法，加上安然事件爆发导致持有安然债券头寸的26只基金跌破面值，投资者此前认知的纯债债基“刚兑”形象被打破。
2008年8月至2009年1月债基规模萎缩28%，主因是全球金融危机系统性冲击。从日本家庭金融资产规模来看，除了现金规模同比增幅扩大之外，其余类型金融资产均同比大幅下降。单就基金产品而言，商品分类为“股票”的基金规模萎缩43%，相比之下债基的萎缩程度并不算高。
2015年6月至2020年3月债基规模萎缩47%，主因是日元升值导致投资海外债券的收益受损。2015年下半年全球金融市场大幅动荡，避险情绪驱动下日元作为安全资产被大量买入，“海外债券”类型基金规模由2015年7月的17万亿日元降至2020年3月的8万亿日元。三次规模陡降的共同特征是与利率本身无关，而是外生冲击因素导致。
居民低风险偏好为债基提供生存空间
从日本家庭部门金融资产配置来看，现金与存款、保险和养老金等低风险资产始终是最主要的投资方向，合计占比长期超过70%。2013年安倍“三支箭”政策开启股票牛市后，虽然家庭对股票的投资规模有所上升，但也并没有表现出对低风险资产的挤占。
低利率环境并不意味着居民就会转为向更激进的产品寻求收益。2004-2007年，低利率环境促使家庭积极寻求有收益的投资方向，基金在家庭金融资产中的占比明显攀升。日本基金投资外币资产的比重从2004年的不到40%升至2007年的近60%，其中32.2%的投资者持有以投资外国债券为主的股票基金。
低风险偏好的资金总是需要寻找合适的投向。只要债基的收益在稳健运行的基础上能够覆盖管理成本，以及较存款等去向而言依然有相对吸引力，债基就依然有生存的空间。日本经验表明，低利率时代债基并未灭亡，只是在结构上从纯债转向了固收+、从国内转向了海外。
日本债基新口径与表面口径规模对比表| 口径类型 | 包含范围 | 2024年11月规模（万亿日元） | 历史峰值 |
|---|
| 日本协会口径（表面数据） | 纯债债基（不含货基） | 0.45 | 23.8（2001年） |
| 新口径 | 纯债债基 + 股基中债券类固收+ | 约19.1 | 约30（2007年） |
| 新口径（含货基） | 纯债债基 + 固收+ + MMF/MRF | 约33.8 | — |
