涤纶长丝是化工行业中率先出现供给侧收缩信号的品种之一，其周期弹性却被市场低估。德邦证券复盘桐昆股份历史上三轮明显跑出超额收益的周期（14/10-15/06超额170%、17/06-18/01超额133%、20/04-21/02超额103%），发现每轮周期中涤纶长丝均呈现高开工、低库存的特点，产品盈利弹性巨大。目前POY库存处于2014年以来5%分位，桐昆股份、新凤鸣PB分别仅0.82x和1.09x，均处于近五年底部区间。本报告基于德邦证券2025年1月10日发布的行业深度报告，深入分析涤纶长丝周期弹性。
涤纶长丝周期弹性总览
涤纶长丝盈利弹性在历史上已多次验证。以2015Q4-2018Q3景气上行阶段为例，POY、DTY、FDY吨盈利分别上涨902、747、626元/吨，推动桐昆股份毛利率由1.9%升至18.4%、净利率由0.3%升至9.4%；新凤鸣毛利率由4.3%升至13.0%、净利率由-0.6%升至7.0%。当前POY库存处于历史5%分位，叠加供需缺口持续扩大，本轮周期盈利弹性有望超越前三轮。
三轮历史周期复盘：超额收益显著
第一轮（14/10-15/06）：桐昆股份股价涨幅395%，同期沪深300涨幅225%，超额170%。油价呈现触底反弹深V走势，PTA处于过剩但涤纶长丝高开工低库存。第二轮（17/06-18/01）：股价涨幅156%，沪深300涨幅23%，超额133%。油价底部震荡，PTA产能出清，涤纶长丝需求旺盛。第三轮（20/04-21/02）：股价涨幅159%，沪深300涨幅55%，超额103%。油价触底反弹，涤纶长丝依然高开工低库存。三轮周期中，股价拐点均领先油价拐点，且涤纶长丝环节均呈现供需偏紧格局。
本轮周期与前三轮的异同
本轮周期与前三轮相比，涤纶长丝自身供需格局更优：产能增速降至1.5%（前三轮多在5%-12%），CR6升至66%（前三轮约48%-55%），供需缺口持续扩大。PTA方面，行业正处于2019年来的第四轮投放高峰，但桐昆股份、新凤鸣等大厂具备技术优势的新装置成本曲线更左侧。原油方面，当前布伦特油价处于中低位，但每当公司估值接近底部时，股价对油价下行敏感度显著减弱。
当前估值与盈利弹性测算
截至1月7日，桐昆股份PB为0.82x、新凤鸣PB为1.09x，均处于近五年估值水平底部区间，向下空间有限。据德邦测算，若单吨涤纶长丝价格提涨100元，有望增厚桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化EPS分别为0.36、0.32、0.10、0.03、0.03、0.01元。低库存叠加供需趋紧，长丝盈利有望展现较大弹性，当前估值具备较高安全边际与向上空间。
表：涤纶长丝龙头盈利弹性测算（单吨涨价100元）| 公司 | 2024E长丝产能（万吨） | EPS增厚（元/股） |
|---|
| 桐昆股份 | 1370 | 0.36 |
| 新凤鸣 | 776 | 0.32 |
| 恒逸石化 | 580 | 0.10 |
| 恒力石化 | 335 | 0.03 |
| 东方盛虹 | 355 | 0.03 |
| 荣盛石化 | 192 | 0.01 |
