2024年11月，动力煤市场在传统旺季来临之际不涨反跌。国金证券最新深度报告指出，秦皇岛动力煤Q5500平仓价月内累计跌幅近30元/吨，12月延续跌势并跌破长协价上限。从供暖季首月数据看，“高供给+高库存+弱需求”的供需宽松格局是此次下行的根本原因。这已是2023年以来第三次出现“旺季不旺”行情，根本原因均在于市场煤有效增量需求释放不足。2025年煤价中枢预计下行至约800元/吨，火电企业成本端压力有望持续缓解。
11月煤价走势——旺季初始即进入下跌通道
2024年9-10月，煤价还处于小幅抬升后的平稳运行态势，秦皇岛动力煤Q5500平仓价维持在850-870元/吨区间。然而11月进入传统旺季后，煤价开始进入下跌通道，月内累计跌幅近30元/吨，旺季初始即显著走弱。12月供需宽松格局延续，叠加贸易商恐慌“甩货”情绪，煤价加速下行，中下旬跌破长协价上限（770元/吨）。
进口煤价格同步走弱。广州港印尼煤Q5500库提价11月初小幅上升至965元/吨后转跌，月底跌至909元/吨。进口煤价下行反映国际煤炭市场需求疲软，低价进口煤进一步冲击国内市场，与内贸煤价格形成下行共振。
三次“旺季不旺”——高库存时代的市场新常态
自2023年煤价从前期高位回归后，已出现三次“旺季不旺”行情。2023年迎峰度冬，冬季生产保供下供给侧宽松，需求侧几轮降温持续时长短于预期，电厂日耗提升幅度不大，煤价震荡下行。2024年迎峰度夏，来水偏丰致水电大增挤压火电需求，贸易商提前囤货后旺季需求不及预期。2024年迎峰度冬，暖冬+过年提前+港口库存历史高位，煤价跌破长协。
三次行情的共同特征：煤炭供给端在旺季来临前基本处于宽松充裕状态，贸易商因旺季预期加大囤货，但旺季来临时下游释放的增量需求不及预期，港口库存居高不下，只能被迫压价。“旺季不旺”正从偶然现象变为常态。
供需宽松的驱动因素——供给端三重压力
11月煤价下行的直接原因是供需宽松格局，具体表现为供给端三重压力。第一，国内产量稳定增长，11月原煤日均产量1426.6万吨，同比+3.38%、环比+7.39%，原煤产量创年内新高，山西生产恢复、蒙新产能释放为主要增量来源。第二，港口库存持续高企，CCTD主流港口库存7508.9万吨，较月初上升739万吨、较去年同期高526万吨，大秦线恢复后铁路运量持续130万吨满发状态，而下游拉运积极性一般。第三，进口煤量达历史峰值，11月进口煤炭5498.2万吨，同比+26.38%，动力煤进口同比+15.7%，印尼低卡煤价格优势、澳煤高卡煤冬季需求共同推动。
“旺季不旺”三次行情对比| 时段 | 核心驱动 | 煤价表现 |
|---|
| 2023年迎峰度冬 | 保供宽松+暖冬+长协充足 | 震荡下行 |
| 2024年迎峰度夏 | 水电大发+贸易商预期落空 | 旺季不涨 |
| 2024年迎峰度冬 | 暖冬+过年提前+港口库存历史高位 | 跌破长协 |
需求端疲弱——暖冬+高库存压制采购热情
11月虽然动力煤需求因季节性变化环比有所转好，但暖冬导致电煤整体需求不及预期。选取2023年用电TOP5省份的省会城市平均气温，11月石家庄、济南、南京、浙江、广州平均气温较去年同期分别偏高3.4、2.9、1.5、0.5、0.3摄氏度，全国大部分地区气温仍相对偏高。
在长协煤及大量低价进口煤的双向补充下，沿海电厂库存较为充足，对内贸市场煤采购并不积极。11月全国电厂日均耗煤量环比10月仅小幅提升2.1%，电厂煤炭库存7137.2万吨、较去年同期偏高2181.5万吨。非电需求同样疲软，建材耗煤同比-2.96%，仅化工耗煤+7.56%提供少量增量。市场煤有效增量需求释放不足是“旺季不旺”的根本原因。
2025年煤价中枢——预计约800元/吨
历史上看，冬季旺季煤价高点及次年淡季煤价低点往往决定次年煤价中枢。以24年10月贸易商博弈冬储时煤价高点865元/吨为测算上限，以长协均价与12月最低点中间值730元/吨为测算下限，预计2025年煤价中枢约800元/吨，较2024年下行约58元/吨。
2025年供需偏松大格局未改：长协签约比例要求放宽将增加市场煤供给，各省长协电价总体下滑降低煤电行业对煤价的承担能力，火电利用小时数预计同比下降约2.4%。煤价中枢下行为火电企业业绩带来实质性改善空间。
