华泰证券2024年12月首次覆盖东岳集团（189HK）报告指出，公司是国内氟硅化工领域的龙头企业，在制冷剂配额、含氟高分子、有机硅等多个细分领域占据领先地位。报告数据显示，东岳集团R22生产配额4.4万吨位居国内首位（占比29%），HFCs配额8.54万吨国内第四（占比11%）。公司拥有PTFE产能5.5万吨/年（国内最大）、PVDF 2.5万吨/年、有机硅单体60万吨/年（全国前三）。华泰证券预计24-26年净利润9.79/15.89/20.88亿元，目标价HKD9.89，首次覆盖给予买入评级。
公司概况与股权结构
东岳集团是国内最早进入氟硅化工领域的公司之一。华泰证券报告指出，2007年东岳集团于香港主板上市，2009年实现全国产氯碱离子膜量产，打破旭硝子、科慕等海外企业技术封锁。2020年控股公司东岳硅材于创业板上市，并剥离房地产业务。目前公司拥有“氟、硅、膜、氢能”等领域的大规模协同生产能力，持续巩固氟硅全产业链壁垒。
公司股权结构清晰，实控人回归主导。华泰证券报告显示，公司原控股企业新华联控股于2022年9月进行破产重整。为减少重整对日常经营影响，23年10月东岳集团及子公司与新华联控股签署股权回购和转让协议，该对价交易已于2024年3月实施完毕。截至2024年11月，公司实控人为董事长张建宏，合计持股比例15.35%。原控股股东问题影响已降至较低，股权架构清晰，经营战略稳定。
公司拥有较完整的氟、硅化工产品规模化生产能力。华泰证券报告指出，集团主营业务包括制冷剂、高分子、有机硅、氯碱四大板块。制冷剂业务拥有二代产品R22、R142b以及三代产品R32、R125等品类；高分子业务包括PTFE、PVDF等品种；有机硅业务主要归属东岳硅材，包含60万吨有机硅单体及深加工产品；氯碱业务包含二氯甲烷、PVC和烧碱；其他业务拥有AHF、萤石矿产能，提供原料自给能力。
制冷剂配额优势与行业景气
东岳集团制冷剂配额国内领先，景气向上支撑盈利中枢。华泰证券报告数据显示，2025年R22总配额14.9万吨，东岳集团拥有4.4万吨（占比29%），为国内最大。R22年产能28万吨，规模系国内最大，自2013年实施配额制以来持续位居首位。三代制冷剂方面，东岳集团HFCs生产配额8.54万吨，位列国内第四，R32配额5.6万吨、R125配额1.5万吨、R152a配额0.73万吨，多个品种居领先地位。
制冷剂供需紧平衡持续。华泰证券测算2024/2025年国内制冷剂供给缺口0.4/4.9万吨。空调产量23年同比+13%处于新一轮维修/换新周期，冰箱、汽车产量保持增长，出口需求维持刚性。配额制下供给受约束，25年R22配额加速削减，供给缺口显著扩大，制冷剂景气周期有望中长期延续。
华泰证券预计24-26年制冷剂板块毛利率30%/35%/40%，同比+10/+5/+5pct。二代制冷剂销量24-26年6.50/7.10/7.40万吨，三代制冷剂7.29/7.39/7.29万吨。制冷剂业务作为核心盈利来源，有望中长期支撑公司盈利中枢。
含氟高分子与有机硅筑底回升
含氟高分子行业扩产临近尾声，价格筑底回稳。华泰证券报告指出，东岳集团拥有PTFE产能5.5万吨/年（国内最大）、PVDF 2.5万吨/年、FEP 1万吨/年、氟橡胶0.9万吨/年。PTFE价格跌至4.5万元以下，PVDF从50万元/吨高点跌至6万元以下，行业扩产已基本结束。公司配套R22、R142b原料产能，PTFE原料自给率100%，PVDF原料自给率较高，一体化优势明显。华泰证券预计24-26年高分子板块毛利率25%/26%/26%。
有机硅业务筑底，东岳硅材规模居全国前三。华泰证券报告显示，东岳有机硅具备单体产能60万吨/年（折合DMC 30万吨/年），居全国前三。23-24年国内新产能集中投放，DMC价格跌至1.5万元/吨以下。海外产能呈出清趋势（迈图关闭美国22万吨装置），中国成为全球有机硅重要供应来源，占比超65%。东岳等国内企业报价逐步止跌企稳，电子电器和出口需求复苏下有望推动盈利向好。华泰证券预计24-26年有机硅板块毛利率9%/11%/13%。
华泰证券预计24-26年净利润9.79/15.89/20.88亿元，同比+38%/+62%/+31%，EPS 0.56/0.92/1.20元/股。参考可比公司25年平均16xPE，考虑公司制冷剂业务占比较小且港股存在折价，给予25年10xPE，目标价HKD9.89，首次覆盖给予买入评级。
