铜冶炼行业的减产预期正在从“是否发生”转向“何时发生”。民生证券研究所研报指出，进入3月，国内外多家冶炼厂已开启检修计划，涉及产能体量较大。嘉能可菲律宾PASAR铜冶炼厂已停产（年产能20万吨），国内多家冶炼厂检修在即，二季度铜冶炼减产概率持续提升。本文基于民生证券研报，深入分析冶炼减产的触发因素与市场影响。
冶炼减产的触发条件已全部满足
冶炼厂减产的触发条件正在逐一兑现。第一，原料端持续收紧——2025年矿端增量仅40万吨，铜精矿港口库存快速去化至历史低位，冶炼厂原料库存消耗加快。第二，加工费极端低迷——现货TC为-15.83美元/吨，单吨亏损高达985元，行业全面亏损。第三，检修季开启——3月起多家冶炼厂按计划检修。
从SAVANT全球铜冶炼指数看，铜冶炼闲置产能有上升趋势且处在历史较高水平。过去两年精炼铜产能利用率维持高位，经过持续的库存消耗后，产能利用率将面临下降压力。
检修动态——3月起密集开启
嘉能可位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产，具体复产时间尚未确定，该冶炼厂年粗炼产能约为20万吨。国内方面，进入3月后多家冶炼厂开启检修计划：
3月检修涉及产能包括：企业3（粗炼32万吨/精炼33万吨，3-4月检修45天）、企业4（粗炼50万吨/精炼50万吨，3月检修30天）、企业5（粗炼10万吨/精炼15万吨，3月底-4月底检修30天）、企业6（粗炼32万吨/精炼35万吨，4月检修30天）、企业7（粗炼30万吨/精炼35万吨，4月检修30天）等。3-5月检修涉及粗炼产能合计超过200万吨。
从检修时间分布看，3-6月为检修高峰，多家企业检修周期在30-45天，对二季度精炼铜产量将产生实质性影响。
表3：2025年二季度主要冶炼厂检修计划| 企业 | 粗炼产能（万吨） | 精炼产能（万吨） | 开始时间 | 检修天数 |
|---|
| 企业3 | 32 | 33 | 2025年3月 | 45天 |
| 企业4 | 50 | 50 | 2025年3月 | 30天 |
| 企业5 | 10 | 15 | 2025年3月底 | 30天 |
| 企业6 | 32 | 35 | 2025年4月 | 30天 |
| 企业7 | 30 | 35 | 2025年4月 | 30天 |
| 嘉能可PASAR | 20 | — | 已停产 | 待定 |
高产量不可持续——库存消耗的必然结果
2024年中国电解铜产量持续处于高位，其中有8个月月均产量超100万吨，同比增长量级为62万吨。2025年1-2月产量续创新高。
然而，这种高产量在矿端供给收缩趋势下不可持续。高产量背后是冶炼厂大幅消耗自身原料库存。铜精矿港口库存自年初快速去化至历史低位，冶炼厂原料库存缓冲作用已基本消失。在原料短缺和加工费亏损的双重压力下，减产是冶炼厂的理性选择。
供弱需强——铜价有望上行
二季度为铜传统需求旺季，下游铜加工企业开工率季节性提升。若冶炼减产落地，将形成“供弱需强”格局。矿端供给收紧（全年增量仅40万吨）+ 冶炼减产（二季度检修影响产量）+ 需求旺季（3月为传统需求旺季）三重因素叠加，铜价有望获得上行支撑。
从长期看，铜矿开发周期延长、新发现不足等结构性因素决定了铜供给弹性持续下降。若冶炼减产如期兑现，铜价上行趋势将得到进一步确认。
