2025年正成为房企债务重组的高峰之年。东吴证券研究所研报指出，截至2025年1月16日已有至少80家房企发债主体发生债券逾期或债务管理事项。随债权人对偿债预期下修，房企债务重组呈现出削债幅度更大、债务利息更低、展期时间更长的共同特征。融创中国发布境内二次重组方案最高削债88.5亿元，旭辉控股境外重组预计削债30-50亿美元，碧桂园目标最高削债116亿美元。本文基于东吴证券研报，系统梳理房企债务重组趋势与特征。
债务重组高峰来临，从境外向境内蔓延
房企债务违约自2021年下半年起集中爆发，违约房企融资受到显著影响，并进一步对未违约民营房企的融资造成拖累。2023年融创中国率先完成境外债务重组，2024年旭辉控股公布境外重组方案，2025年1月碧桂园公布境外债务重组方案。与此同时，境内债务重组从“展期为主”向“削债为主”进化，融创中国2024年11月发布境内二次重组方案，参考境外思路设置现金回购、股票收益权、服务型信托等多种选项。
我们预计2025年有望迎来房地产公司债务重组的高峰，且呈现出削债幅度更大、债务利息更低、展期时间更长的共同特征。房企希望通过更大规模的债务削减，从根本上改善资产负债表，为后续经营修复创造空间。
华夏幸福——创新组合方式的先行者
华夏幸福是债务重组的早期标杆。2021年12月通过“带、展、兑、抵、接”五类方式化债：“带”500亿随项目出售转出（展期5年，利率3.85%），“展”352亿维持担保不变（展期5年，利率2.5%），“兑”570亿现金偿付，“抵”220亿以信托受益权抵偿，“接”550亿延长至8年期（利率2.5%）。
2022年9月公司增加偿债资源，以“幸福精选平台”（物业服务等，估值500亿）和“幸福优选平台”（片区开发等，估值521亿）49%股权抵债，债权人以九折或七五折价格参与。2023年11月设立255亿自益型信托以信托收益权抵债。截至2025年1月底，2192亿金融债务中已重组约1923亿元，减免利息罚息202亿元。
融创中国——境内二次重组树立新标杆
融创中国在境外和境内债务重组中均走在行业前列。2023年3月对102亿美元境外债务提供多种选项：可转债必选项、强制可转债、融创服务股票、新票据等，新票据还款期限2-9年，利率5.0%-6.5%。
2024年11月融创发布境内债二次重组方案，这是境内债务重组从“展期”走向“削债”的标志性案例。2022年11月融创对160亿境内债仅展期3.51年，未压降本金。二次重组参考境外思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托及全额长展期新票据等选项，预计最高削债88.5亿元，削债比例约57.5%。
旭辉与碧桂园——更大规模的削债实践
2024年9月旭辉控股公布68亿美元境外债务重组方案，提供现金回购（削债≥90%本金）、强制可转债（100%股权化）、强制可转债+中期票据（67%股权化）、全额长期留债（无本金削减）四类选项，预计削债30-50亿美元。新贷款利息仅2.75%-3.00%。截至2024年11月，已有87%债权人签署重组支持协议。
2025年1月碧桂园公布境外重组方案，目标最高削债116亿美元，将加权平均借贷成本从重组前的约6%降至重组后的约2%，展期时间最长11.5年。碧桂园方案为后续房企债务重组提供了更为积极的削债范式。
表1：重点房企债务重组方案对比| 公司 | 债务规模 | 削债规模 | 削债比例 | 重组后利率 | 最长展期 |
|---|
| 融创中国（境外） | 102亿美元 | 待确认 | 待确认 | 5.0%-6.5% | 9年 |
| 融创中国（境内二次） | 约154亿 | 最高88.5亿 | 约57.5% | 约2.5% | 约9年 |
| 旭辉控股 | 68亿美元 | 30-50亿美元 | 约44%-74% | 2.75%-3.00% | 约8年 |
| 碧桂园 | 目标削债116亿 | 最高116亿美元 | 待确认 | 约2% | 11.5年 |
