海通国际2025年1月发布的纺织服装行业年度策略报告指出，制造出海是2024年纺服板块最确定的投资主线。报告数据显示，2024年1-11月H股制造标的涨跌幅中位数+62.6%，大幅跑赢品牌标的（+1.0%）。越南纺织品出口累计同比+10.6%，下半年以来逐月加速；中国纺织品出口+4.6%稳健增长。裕元集团+117.6%、九兴控股+68.4%等龙头领涨，海外产能布局完善、具备税负转嫁能力的优质制造企业持续获得市场认可。
制造出海表现领跑纺服板块
制造板块在2024年全面跑赢品牌板块，成为纺服行业最确定的投资方向。海通国际报告数据显示，A股SW纺织制造2024年1-11月涨跌幅+2.9%，优于服装家纺的-4.3%。H股表现更为突出，制造标的涨跌幅中位数+62.6%，而品牌标的仅+1.0%。制造板块中涨幅前三为超盈国际控股+190.1%、裕元集团+117.6%、九兴控股+68.4%，反映出市场对出口制造链条的高度认可。
制造企业收入端明显改善是股价上涨的核心驱动。海通国际报告数据显示，24Q3多数制造企业收入实现双位数增长：开润股份+64.4%、健盛集团+37.0%、台华新材+33.9%、安利股份+21.4%、华利集团+18.5%。收入端改善的核心逻辑在于下游补库意愿较好叠加去年同期基数较低，同时部分企业的核心客户经营景气度稳健。
出口数据验证了制造出海的景气度。海通国际报告数据显示，2024年1-11月中国纺织品出口金额累计同比+4.6%，服装出口-0.2%，纺织品稳健增长、服装表现平淡。越南纺服出口呈现“先抑后扬”特征，1-4月出口增速逐月放缓，但下半年以来逐月加速，纺织品增速自7月、鞋类增速自5月均开始加速。越南纺织品1-11月累计同比+10.6%，鞋类+12.9%。Q1以后部分海外品牌表现优异带来的结构性订单增加是主要原因。
海外产能布局与税负转嫁能力
上一轮贸易摩擦的经验表明，具备海外产能布局的企业在面对关税冲击时韧性更强。海通国际报告复盘了2018年美国加征关税时纺织制造企业的表现，有三类公司在面对贸易摩擦时表现出较强韧性：①业务以境内为主、且同期境内下游需求较好的企业；②出口导向但美国直接收入占比较小的企业；③出口导向且以对美为主、但产能主要分布于境外的企业。华利集团是第三类企业的典型代表。
当前关税加征预期尚不明朗，拥有客户、技术、资金等较高综合壁垒的制造龙头在面对关税隐忧时韧性更强且具备一定税负转嫁能力。海通国际报告建议关注产能布局合理、收入结构多元、综合壁垒较高的优质制造龙头。华利集团境外收入占比100%、境外产能占比100%；九兴控股境外收入占比约88%、境外产能占比超50%；申洲国际境外收入占比约73%。完善的海外产能布局可有效规避潜在的关税风险。
从估值和回报率来看，制造龙头兼具成长与价值属性。海通国际报告数据显示，九兴控股2024E股息率8.2%、总回报率12.2%，裕元集团股息率8.6%，健盛集团5.9%，均处于较高水平。在关税不确定性仍存的背景下，海外产能占比高、客户粘性强、现金流充裕的制造龙头有望持续获得估值溢价。
表1：优质制造龙头海外产能与收入结构对比（2023年）| 公司 | 境外收入占比 | 境外产能占比 | 主要客户类型 |
|---|
| 华利集团 | 100% | 100% | 全球运动品牌 |
| 九兴控股 | 约88% | 超50% | 高端运动/时尚品牌 |
| 申洲国际 | 约73% | — | 全球运动/休闲品牌 |
| 裕元集团 | — | — | 全球运动品牌 |
2025年制造出海展望与投资逻辑
24Q3海外出口环比Q2整体加速，11月中国/越南纺织服装出口同比延续前一月正增长。伴随基数逐步回归正常，尽管关税隐忧仍存，海通国际报告认为具备以下特征的制造企业仍值得关注：①能在核心客户中持续提升供应商份额的企业；②自身核心客户经营景气度稳健的企业；③关税加征情况下有税负转嫁能力的企业。
从全球运动品牌客户的经营景气度来看，高端运动品牌持续超预期。Amer Sports、Deckers、Asics、On Running自24Q1以来保持季度收入双位数增长、持续超Bloomberg一致预期。核心客户的强劲表现为上游制造企业提供了稳定的订单增长来源。
综合来看，海通国际报告建议关注华利集团、九兴控股、申洲国际、裕元集团。这些企业具备完善的海外产能布局、稳定的核心客户关系、充裕的现金流和较高的股东回报率，在行业景气度回升和关税不确定性并存的背景下，兼具成长确定性和防御价值。
