光大证券在报告中深入拆解了纺织印染行业的成本结构及价格波动影响。迎丰股份2023年针织布产品中直接材料/直接人工/能源费用/其他制造费用占比分别为28.8%/23.6%/31.8%/15.8%，梭织布为27.3%/21.5%/35.0%/16.3%。原材料及能源价格波动对毛利率产生直接影响——2017年助剂/天然气/动力煤价格上升导致毛利率下降5.2pct；2023年各类成本回落带动毛利率提升6.8pct。成本端变化是印染企业盈利能力波动的核心变量。
成本构成变化——原材料占比下降，能源占比上升
2019-2023年，迎丰股份成本结构发生显著变化。针织布产品中，直接材料占比从39.2%降至28.8%（-10.4pct），直接人工从18.5%升至23.6%（+5.1pct），能源费用从29.4%升至31.8%（+2.4pct），其他制造费用从12.9%升至15.8%（+2.9pct）。梭织布产品中，直接材料从37.1%降至27.3%（-9.8pct），直接人工从19.6%升至21.5%（+1.9pct），能源费用从30.9%升至35.0%（+4.1pct）。
原材料占比下降主要系公司加强染料、助剂等原材料成本管控，能源占比上升反映天然气、电力等能源价格中枢抬升及生产规模扩大后的能耗增长。成本结构变化显示，能源成本已成为印染企业最大的成本项，能源价格波动对毛利率的边际影响正在加大。
原材料价格波动——染料与助剂为核心变量
公司染整服务所需原材料以染料和助剂为主，2020H1在原材料采购中的占比分别为38.5%、46.4%。染料价格受上游化工原料、环保政策等影响波动较大，助剂价格与石油化工产业链景气度相关。
从历史数据看，原材料价格与毛利率呈明显负相关。2017年助剂价格上升，当年毛利率下降5.2pct。2023年染料及助剂价格均有所回落，相应毛利率呈提升趋势。若染料价格保持低位，公司毛利率有望继续受益。公司通过严格筛选控制染料、助剂品质，合理确定工艺技术流程，在新型纺织面料、多组分纤维面料印染方面积累了丰富染整工艺技术。
能源价格波动——天然气、电力、蒸汽三重影响
公司所使用的能源主要包括天然气、电力、蒸汽，2020H1在能源采购中的占比为39.0%、34.3%、24.1%。能源价格波动对毛利率影响显著。2022年受俄乌冲突等因素影响，天然气价格大幅上涨，叠加疫情扰动导致产能无法充分有效发挥，生产成本大幅增加，公司毛利率降至8.3%的历史低点。
2023年以来天然气及动力煤价格有所回落，公司毛利率回升至15.1%。2024年前三季度能源价格延续低位，毛利率进一步改善至15.4%。若能源价格维持低位，公司毛利率有望继续修复。但能源价格受国际地缘政治、供需关系等影响较大，需持续跟踪。
原材料及能源价格的中长期趋势与投资启示
中长期看，染料及助剂价格受环保政策趋严影响，中小产能退出可能带来供给收缩，价格中枢存在上行风险。天然气价格受国际地缘政治影响较大，国内定价机制改革也可能影响用能成本。公司可通过提升产能利用率摊薄单位能耗、加强余热回收利用等措施降低能源成本影响。
印染企业成本结构变化趋势显示，能源成本占比持续提升，原材料占比下降但波动性更大。具备规模效应、能源管理能力强的头部企业将在成本波动中更具韧性。迎丰股份通过打造印染“智慧工厂”、建立生产信息化管理系统和染料自动输送系统，有望在成本管控方面形成差异化优势。
表：迎丰股份成本结构变化（针织布）| 成本项目 | 2019年占比 | 2023年占比 | 变化 |
|---|
| 直接材料 | 39.2% | 28.8% | -10.4pct |
| 直接人工 | 18.5% | 23.6% | +5.1pct |
| 能源费用 | 29.4% | 31.8% | +2.4pct |
| 其他制造费用 | 12.9% | 15.8% | +2.9pct |
