2025年纺织制造行业面临的最大变数是美国关税政策的不确定性。方正证券2025年纺织服饰行业策略报告指出，中国头部纺织制造企业通过近几年的全球产能布局，多数已将出口欧美的产能转移至东南亚地区。成衣、成鞋等下游制造环节的境外产能占比已超80%，基本完成产能转移；中上游面辅料环节仍处于产能转移过程中。从出口数据看，2024年越南纺织品服装出口增速达19%、孟加拉达53%，东南亚表现明显优于中国。在全球降息周期下，海外运动品牌Q3多数上调全年业绩指引，纺织制造企业强势基本面有望在2025年延续。
产能转移成效显著——成衣成鞋境外产能占比超80%
关税扰动的影响程度取决于产能布局。中国头部纺织制造企业通过近几年全球产能布局，已将出口欧美的产能大规模转移至东南亚地区，中国地区产能主要针对中国及日本市场。成衣、成鞋等下游制造环节的境外产能占比已普遍超过80%，基本完成了面向欧美市场的产能转移。中上游的纱线、面辅料等环节仍处于产能转移过程中，但整体转移进度也在持续推进。
产能转移的实际效果在出口数据中得到了验证。2024年中国纺织服装出口整体表现波动偏弱，而越南、孟加拉国、马来西亚等东南亚国家的纺织品服装出口数据稳健向好。2024年10月越南纺织品服装出口同比增长19%，孟加拉国服装出口同比增长53%，马来西亚纺织品服装及鞋类出口同比增长2%，东南亚地区增速明显优于中国。方正证券预计这一趋势在2025年仍将延续，纺服制造龙头受关税影响或相对较小。
品牌补库驱动——台股24年高弹性，25年有望延续
台股运动鞋服制造商的月度收入数据充分反映了品牌补库的驱动效应。在2023年低基数叠加品牌补库带动下，2024年台股制造企业整体表现高弹性。其中运动服制造商（儒鸿、聚阳）较运动鞋制造商（裕元、丰泰）反弹更为提前，主要因服装生产至发货周期相对运动鞋较短，对订单变化的反应更加灵敏。裕元集团2024年10月收入同比增长21%，儒鸿+16%，聚阳+7%，制鞋与制衣板块均呈现高增长态势。
展望2025年，虽然面临基数走高的压力，但在全球降息周期下，海外头部服饰品牌有望保持稳健增长。裕元集团在24年海外运动品牌订单低基数+补库需求下，制造业务收入较快增长、盈利能力大幅改善。在Nike、Adidas等品牌面临新兴中高端品牌市场竞争的背景下，有望在产品开发端持续发力，对应裕元的能力圈范围，后续有望实现份额稳定乃至回升，实现制造端的稳定增长。纺织制造端基本面有望延续较强走势。
海外品牌指引乐观——多数上调全年业绩指引
截至目前Q3，多数海外运动品牌对全年指引和后续展望偏乐观，多数上调全年业绩指引。Adidas上调FY2024收入至10%增长（汇中），优衣库上调FY2024收入至+11%（报表），Deckers上调FY2025收入至+12%（其中HOKA+24%），On上调FY2024营收至同比增长32%+（汇中），Skechers上调FY2024营收指引至+11.6%-12.2%，Asics上调FY2024营收至+19.2%（报表）。品牌端指引的上调为制造端订单的延续性提供了有力支撑。
从库存角度看，海外运动品牌库存金额整体处于健康水平，补库周期尚未结束。头部品牌对25年的展望仍偏乐观，在降息周期下居民消费力有望持续释放，海外服饰消费的基本面支撑较强。方正证券建议关注华利集团（产能快速扩张、新品牌订单放量）、裕元集团（制造端份额稳定回升）、开润股份（箱包制造+嘉乐利润率提升）。
表1：纺织制造核心标的境外产能占比与盈利预测| 公司 | 境外产能占比 | 2024E收入增速 | 2024E归母净利增速 | 核心逻辑 |
|---|
| 华利集团 | >90% | +18.6% | +20.4% | Adidas/On/New Balance放量，越南/印尼多个工厂投产 |
| 裕元集团 | >80% | +5.2% | +53.4% | Nike/Adidas份额稳定，盈利能力大幅改善 |
| 开润股份 | 箱包+印尼布局 | +30.5% | +230.1% | 嘉乐控股后收入及利润率快速提升 |
