经历2023年库存去化后，纺织制造板块正迎来订单修复与结构分化。东北证券报告显示，2024Q1-Q3纺织制造板块归母净利润同比增长10.6%，平均数口径营收同比增长约20%，头部制造厂商充分受益。海外品牌商库存已恢复至健康水平，补库需求结束后订单回归稳健增长。华利集团新客户即将放量、新拓三家工厂，健盛集团棉袜业务增速超20%，南山智尚锦纶业务2025年有望贡献业绩增量。
订单修复与结构分化：头部厂商充分受益
纺织制造板块于2021年下游品牌订单高增中充分受益，2022-2023年海外品牌进入库存去化周期。2023Q4以来行业订单逐渐修复，2024Q1-Q3板块营业收入同比下降2%至903.7亿元，但平均数口径营收同比增长约20%，体现订单修复分化明显。
订单修复带动盈利能力持续改善。截至2024Q3，归母净利润同比增长10.6%至75.9亿元。产能利用率修复拉动盈利能力提升，板块净利率同比提升1pct至8.4%且呈逐季提升趋势。制造厂商之间分化明显——与优质客户深度合作、产能布局合理的头部厂商充分受益，而客户结构单一或产能布局受限的厂商修复相对缓慢。
海外品牌商经营保持韧性是订单修复的基础。除Nike因自身原因处于调整周期外，Adidas预计2024全年收入同比增长10%，Deckers FY25收入指引+12%，Lululemon+9%，迅销+9.5%，Amer Sports+16-17%。海外领先鞋服品牌在库存去化后整体重回稳健增长轨道，为上游制造厂商提供持续订单支撑。
原材料价格见底与贸易摩擦影响有限
棉花及羊毛价格当前处于历史低位。增产预期叠加需求疲弱，2024年国内328棉花价格指数下行至1.4万元/吨以下，澳大利亚羊毛价格降至740澳分/公斤左右。成本加成定价方式下，原材料价格下行对纺织制造产业链偏上游企业盈利能力产生负面影响。
后续有望震荡上行。在增产已有充分预期情况下，目前棉花价格已处于历史偏低水平。USDA 2024年11月报告显示全球棉花期初库存1624万吨，产量2530万吨，消费量2509万吨，期末库存1649万吨。2025年下游需求复苏拉动下棉花价格有望震荡上行，对于棉纺织企业盈利端产生增厚。
贸易摩擦影响预计有限。2018年中美贸易摩擦、2021年“新疆棉”事件后，国内领先鞋服制造企业已在东南亚进行较多产能布局。华利集团、百隆东方及裕元集团产能基本均位于海外，申洲国际、健盛集团及开润股份海外产能占比超50%。2025年潜在的贸易摩擦风险对于纺织制造领先企业影响预计有限。
头部制造企业：新客户、新产能、新品类
华利集团充分受益于行业订单修复。2024Q1-Q3营收/归母净利润分别同比增长22.4%/24.3%至175.1/28.4亿元，期间运动鞋销量同比增长20%，人民币单价同比增长2%。新客户Reebok等合作顺利推进，原核心客户合作稳固、份额持续提升。2024年新拓三家工厂，后续扩产计划清晰，产能利用率已恢复至饱和状态。
健盛集团棉袜业务表现优异，无缝业务持续优化。2024Q1-Q3营收/归母净利润分别同比增长16%/31.2%至19.2/2.6亿元。棉袜业务前三季度收入同比增长20%以上，毛利率保持在30%以上较高水平。优衣库核心客户合作持续加深，HBI等新客户快速放量，后续仍有双位数扩产空间。无缝业务新拓TEFRON、IKAR等客户改善客户结构，2025年有望贡献更大盈利弹性。
南山智尚新材料业务贡献增量。2024Q1-Q3营收/归母净利润分别同比增长3.5%/3.8%至11.6/1.3亿元。超高分子量聚乙烯纤维已满负荷生产，政策放松及产品研发推动单价修复提升。锦纶业务预计2025年贡献业绩，三年完全达产后预计贡献营收/净利润21.3/2.1亿元，新材料业务再添增量。
表5：部分纺织制造企业海外产能布局| 公司 | 国内产能占比 | 海外产能占比 | 海外主要布局 |
|---|
| 华利集团 | 0% | 100% | 越南、印尼 |
| 裕元集团 | 12% | 88% | 越南、印尼、柬埔寨 |
| 申洲国际 | 40-50% | 50-60% | 越南、柬埔寨、印尼 |
| 健盛集团 | 45-55% | 45-55% | 越南 |
| 百隆东方 | 约22% | 约78% | 越南 |
投资策略：精选制造龙头，关注新品类放量
2025年纺织制造投资应聚焦三条主线。第一，已同优质客户建立深度合作、供应链份额持续提升的龙头制造企业，华利集团、健盛集团在客户合作深度与产能扩张确定性上领先行业。第二，新品类拓展贡献业绩增量的企业，南山智尚锦纶业务2025年有望贡献业绩，超高分子量聚乙烯纤维满负荷生产后盈利持续改善。第三，海外产能布局充分、受贸易摩擦影响较小的企业，华利集团、百隆东方等海外产能占比超78%，有效规避潜在关税风险。
从业绩确定性看，华利集团订单增速领先行业，2024Q1-Q3营收+22.4%，新客户、新产能、新工厂三重驱动。健盛集团棉袜业务增速超20%，无缝业务2025年盈利弹性可期。南山智尚传统业务稳健，新材料业务双轮驱动打开成长空间。在海外品牌经营稳健、订单持续向头部集中的背景下，精选制造龙头仍是纺织制造板块最优投资策略。
