开源证券报告聚焦风电运营商估值修复逻辑。2024年新能源发电PB-ROE估值体系有效性恢复，盈利能力与估值水平的正相关性回归。港股风电运营商估值处于历史低位，大唐新能源PE 5.9倍、龙源电力7.8倍、中国电力7.1倍、中广核新能源5.5倍。16家运营商应收账款占当前总市值55.5%，补贴欠款若能回笼将大幅改善现金流和分红能力。风电日内出力分布更均匀，量价压力相对更小，资产质量优秀、盈利能力稳定的风电运营商值得重点关注。
PB-ROE有效性恢复——ROE重新成为估值锚
2020年双碳战略提出至今，绿电板块估值经历三个阶段：2021年系统性拔高，PB与ROE不具相关性；2022-2023年估值回落，部分高ROE公司被赋予估值折价，估值与盈利呈负相关；2024年PB-ROE曲线斜率恢复，公司估值水平与盈利能力整体呈正相关。ROE对上市公司估值水平的解释力增强，将ROE作为估值锚具备可行性。
港股新能源发电上市公司同样呈现PB-ROE有效性恢复趋势。2024年ROE趋近的公司在估值上趋于一致，盈利能力与估值相关性恢复。关注上市公司ROE边际变化及可持续性，盈利能力稳定且优异的公司应当被赋予更高的估值水平。
港股风电运营商估值——PE 5-8倍，处于历史低位
港股主要风电运营商估值处于历史低位。大唐新能源2024E PE 5.9倍，龙源电力7.8倍，中国电力7.1倍，中广核新能源5.5倍，新天绿色能源6.2倍。A股风电运营商估值相对较高，节能风电12.5倍，三峡能源16.6倍，中闽能源13.9倍。港股风电运营商估值折价明显，股息率具备吸引力。
从资产质量看，龙源电力风电装机28.35GW（占比最高），大唐新能源风电13.12GW，中广核新能源风电4.44GW。风电利用小时数方面，龙源电力约1170小时，大唐新能源约770小时，中广核新能源约1115小时。风电日内出力分布更均匀，受分时电价冲击小于光伏，盈利能力稳定性更强。
补贴回笼释放分红潜力——应收账款占市值55.5%
汇总16家新能源发电运营商2024中报披露的应收账款，上市公司当期应收账款占当期营业收入算数平均值35.7%，加权平均值23.5%。截至2025年2月14日，累计应收账款总额占上市公司总市值55.5%。其中大唐新能源应收账款占总市值148.2%，龙源电力85.3%，中国电力86.9%，太阳能71.5%，金开新能67.8%。补贴发放周期通常1-3年，拖欠严重制约企业现金流和分红能力。
2022年三部委授权两大电网成立可再生能源发展结算公司，补贴总需求已收口（2021年起陆风/光伏无新增补贴项目）。若补贴欠款陆续回笼，运营商现金流将大幅改善，分红能力有望显著提升。港股风电运营商兼具低估值（PE 5-8倍）+补贴回笼预期+股息率提升三重逻辑，估值修复空间广阔。
风电运营商估值对比| 公司 | 2024E PE | 风电装机(GW) | 应收账款/市值 |
|---|
| 大唐新能源(H) | 5.9 | 13.12 | 148.2% |
| 龙源电力(H) | 7.8 | 28.35 | 85.3% |
| 中国电力(H) | 7.1 | 13.22 | 86.9% |
| 中广核新能源(H) | 5.5 | 4.44 | 68.0% |
| 新天绿色能源(H) | 6.2 | 6.36 | 51.9% |
| 节能风电(A) | 12.5 | 5.94 | 37.3% |
| 三峡能源(A) | 16.6 | 19.62 | 34.8% |
