2024年服装消费的持续疲软是纺织服饰板块表现低迷的核心原因。方正证券2025年纺织服饰行业策略报告指出，2024年1-10月服装鞋帽针纺织品零售额累计同比仅+1.1%，消费端整体承压。分渠道看，线上优于线下，但线上退货率同样提升，品牌端实际销售压力更大。9-10月财政政策刺激下边际略有回暖，但整体复苏力度有限。2024年12月中央政治局会议定调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，2025年顺周期政策有望持续加码。在消费刺激政策落地的背景下，服装消费有望迎来边际改善，品牌端估值修复弹性值得期待。
消费疲软是板块调整的核心原因
2024年服装消费呈现“整体疲软、结构分化”的特征。从总量看，1-10月服装社零累计同比+1.1%，远低于社零整体增速。从节奏看，全年各月增速波动较大，9、10月在财政政策刺激下边际略有回暖，但整体复苏力度有限。从渠道看，线上增速优于线下增速，品牌端线下客流更为疲软，但线上退货率同样处于提升通道，实际终端动销压力大于表观数据。
消费疲软直接压制了板块的业绩和估值表现。2024年纺织服饰板块跌幅5%，在31个申万一级行业中排名倒数第五。品牌端受终端动销疲软影响，收入增长乏力、利润率承压；制造端受益海外品牌补库表现相对强势，但板块整体估值仍处于历史低位。当前纺织服饰板块PE约20倍，品牌端估值修复空间及弹性大于制造端。
政策定调——2025年顺周期政策值得期待
2024年12月中央政治局会议定调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，将消费置于扩大内需的核心位置。2024年12月中央经济工作会议进一步强调“实施更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。2025年财政政策有望持续加码，消费补贴、以旧换新等刺激政策有望扩大范围和力度。
参考2014-2015年牛市中纺服行业的经验，初期各细分赛道对净利润的一致预期并未上调，但至2014年末逐步上调下一年度利润预期，估值先行反映政策预期。当前运动品牌动态PE处于历史底部区间，一旦消费刺激政策落地，板块的业绩弹性和估值弹性有望共振向上。方正证券认为运动户外板块为顺周期弹性最大的服装子赛道，估值处于底部、基本面稳健的运动品牌龙头有望率先受益。
品牌端结构性机会——运动户外为弹性最大方向
顺周期下，运动品牌为服装赛道首选。运动品牌整体基本面表现稳健，若2025年有更大力度消费刺激政策，边际上具备向上弹性；且估值当前处于历史底部区间，向上弹性大。
森马服饰是品牌端改革见效的典型案例。2023年推动品牌升级与焕新，提出“新森马”概念定位“舒服体验品质生活”，持续推动产品经理制、单店运营能力、大商品企划和52周MD机制、数字化能力构建等核心能力建设。改革效果已部分反映在报表端——收入稳健增长、利润率边际改善、渠道端已重回扩张轨道（2024年开店重回正增长）。2024年3月成立海外事业部拓展亚洲市场，已布局新加坡、越南等地后续有望贡献增量。方正证券建议关注安踏体育、李宁、森马服饰等品牌端标的。
表3：服装消费政策与品牌弹性对比| 维度 | 运动户外 | 大众休闲 | 家纺 |
|---|
| 顺周期弹性 | 最大 | 中等 | 较小 |
| 估值分位 | 历史低位 | 历史低位 | 历史中低位 |
| 政策受益逻辑 | 消费升级+运动场景扩容 | 消费补贴+渠道修复 | 地产回稳+以旧换新 |
| 核心标的 | 安踏体育、李宁 | 森马服饰 | 富安娜、水星家纺 |
