交银国际首次覆盖锦欣生殖（1951HK），给予买入评级和3.05港元目标价，潜在升幅22%。公司是中国领先的民营辅助生殖服务提供商，2023年完成30,368个取卵周期，在中国私立辅助生殖机构中排名第二、非国有机构中排名第一。弗若斯特沙利文预测2023-30年中国辅助生殖市场CAGR达11%，民营机构市场份额有望提升至近25%。本文基于交银国际研报，深入分析辅助生殖行业空间与锦欣生殖的投资价值。
中国辅助生殖市场2030年达630亿元，CAGR 11%
弗若斯特沙利文预测，2023年中国辅助生殖市场总规模达308亿元，将于2030年达630亿元，对应11%的2023-30年CAGR。民营机构市场份额（按收入计）有望从2023年的14%提升至24%。不孕不育率从1990年的9%升至2020年的17%，2023-30年间不孕夫妇数量将以2.2%的CAGR增加。
育龄女性中35-49岁的比例从2011年的45.9%提升至47.6%，预计到2032年将进一步提升至51.3%。2023-30年，中国辅助生殖服务渗透率有望持续提升，逐步接近美国水平。从服务种类看，IVF贡献约87%市场份额，其中大部分为一、二代IVF服务，三代IVF（PGT）份额将稳中有升。
政策利好密集落地，27省将辅助生殖纳入医保
截至2024年10月31日，全国已有27个省份及新疆建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销范围。2022年7月《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》提出逐步将辅助生殖技术纳入基金支付范围。北京率先改革后，行业层面出诊量增长约30%。
以率先改革的北京为例，纳入医保后收费标准并无明显变化。江苏、安徽、广东、云南等省陆续跟进，乙类管理下个人先行自付10%后计入医保报销基数。鼓励性生育政策下，2024年全国出生人口达954万（同比+5.8%），结婚率也在2023年出现回升。生育意愿变化趋势有望企稳甚至逆转。
锦欣生殖——中国领先的民营辅助生殖服务提供商
锦欣生殖在中国和美国辅助生殖市场占有领先地位。按IVF周期计，公司在中国辅助生殖市场份额达3.2%，在中国私立辅助生殖机构中排名第二、非国有机构中排名第一。截至1H24，公司在全球运营18家医院和诊所，版图覆盖中国内地、中国香港、美国、东南亚等关键市场。2024年7月，成都锦欣西囡妇女儿童医院正式获得三代IVF（PGT）牌照，成为四川省内唯一具备生殖全领域牌照的民营机构。
成都地区是公司战略中心及主要收入来源地，2023年收入达14.71亿元（占总收入52.7%），近五年CAGR达18.3%。大湾区收入4.74亿元（+16%），深圳新院区预计2025年上半年搬迁，建筑面积约为当前院区的5倍。美国HRC Fertility拥有4家核心诊所及7家卫星诊所，2023年收入5.68亿元，国际患者已恢复至疫情前50%水平。
业绩增长能见度高，2024-26年经调整净利润CAGR达15%
交银国际预测2024-26年公司收入将达29.3亿/32.1亿/35.0亿元，对应9% CAGR，成熟机构收入CAGR约8%，孵化/新增机构CAGR达20%。2024-26年经调整净利润将达4.23亿/5.18亿/5.63亿元，对应15% CAGR，经调整净利率稳定在15-16%。
行业较高的监管、人才、资金和品牌效应壁垒下，新进入者竞争风险较低。中国辅助生殖中心从2018年498个增至2023年602个（CAGR 6.0%），其中私立增速更快（CAGR 10.5% vs 公立3.0%）。存量私立机构仅84家，通过新建或外延并购扩张获取市场份额的机会有限，锦欣有望在未来五年保持“强者恒强”的行业龙头地位。
锦欣生殖核心经营数据| 指标 | 2023年 | 1H24 |
|---|
| 取卵周期数 | 30,368个 | 15,051个 |
| 市场份额（按IVF周期） | 3.2% | — |
| 私立机构排名 | 第二 | 第二 |
| 成都地区收入 | 14.71亿元 | — |
| 大湾区收入 | 4.74亿元 | — |
| 美国HRC收入 | 5.68亿元 | — |
