方正证券在报告中分析了DeepSeek对港股AI资产的重估机会。DeepSeek打破关于国内外模型能力差距以及高端算力卡脖子的质疑，市场关于AI应用的预期以此为起点开始修复，此后在腾讯元宝接入DS、阿里Capex超预期、Manus AI发布等多轮催化下，港股以AI为投资主线迅速走高。方正证券认为，行情可持续性仍需基本面反转支撑，核心看好云服务（阿里）、通用应用（腾讯）及垂直场景应用（金蝶）三个演绎方向。
DeepSeek催化港股AI重估——从预期修复到基本面验证
纳斯达克100自2022年末起多次开启以AI为主线的投资周期，AI行情开启并带动大盘走到新支撑位的前提在于：流动性宽松且存在AI产业链标的持续兑现业绩。而恒科成分股在此轮DeepSeek行情前大多未给AI估值对价，一方面是受到宏观经济的压制，另一方面国内外模型能力差距+高端算力受限使市场对中国AI应用存在悲观预期。
2025年2月，DeepSeek打破关于国内外模型能力差距以及高端算力卡脖子的质疑，市场关于AI应用的预期以此为起点开始修复。此后在腾讯元宝接入DeepSeek、阿里Capex超预期、Manus AI发布等多轮催化下，港股大盘以AI为投资主线迅速走高。行情的可持续性仍需要基本面反转支撑，核心看好云服务（对应阿里）、通用应用（对应腾讯）及垂直场景应用（对应金蝶）三个演绎方向。
阿里巴巴——技术+生态+算力承接DS流量，AI驱动云业务增长再提速
阿里FY25Q3（24Q4）云业务收入+13% yoy（市场预期10%），AI相关收入连续六季度保持三位数增长。DeepSeek R1的发布显著降低了大模型使用门槛，但其官网因算力资源有限难以承载流量高峰，导致需求外溢。阿里云掌握自研芯片、推理引擎优化及全球算力集群，可低成本承接高并发需求，凭借头部地位和基础设施优势成为DeepSeek流量主要承接者。
FY25Q3资本开支318亿元，公司明确表示未来三年集团在云和AI基础设施投入预计将超越过去十年的总和。同时发布并开源QwQ-32B推理模型（整体性能比肩R1，部署成本降至消费级显卡水平），进一步强化开源生态布局。当前阿里估值锚点短期转向AI驱动的云业务增长弹性，但中长期价值重估仍须以核心电商基本面复苏为基石。
腾讯控股——AI探索加速，微信Agent有望重构流量和服务分发逻辑
DeepSeek R1推出前，腾讯AI战略以业务需求为导向，AI作为工具嵌入现有产品，且AI团队分散于不同事业群。DeepSeek突出的模型能力+较低的成本，使腾讯在ToC端功能的试错成本达到可接受范围，从微信接入DeepSeek、AI产品矩阵梳理划分至CSIG到元宝买量投入，腾讯AI领域布局明显加速。
腾讯AI落地的重点在于微信，考虑到公众号、小程序、视频号、搜一搜等功能，微信能提供的服务已无限接近于互联网本身，叠加其用户使用频次和时长、全面的用户数据维度，天然适合作为个人AI Agent的交互中枢，整合生活服务（小程序）、社交沟通、支付、内容消费等场景，有望重构互联网流量和服务分发逻辑。
金蝶国际——DeepSeek R1加速Agent落地，ERP龙头迎估值修复
金蝶国际是国内领先ERP厂商。DeepSeek R1的特性在于开源及推理，一方面，软件厂商能够本地部署并基于完整的数据库去调优，极大改善过去找闭源模型厂商的开发人员做优化带来的黑箱以及潜在竞争问题；另一方面，强化学习塑造了R1强大的推理能力，有望改善Agent工具调用准确率低以及泛化能力差的问题。
短期内AI Agent更多是间接带动模块的增购，使份额向有云和AI优势的厂商集中——为降低AI Agent在跨越分布式系统调用工具的出错率，对底层架构的一致性要求相应提高，推动up-sell和cross-sell。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势。结合基本面情况、短期份额变动&长期市场扩容带来的增量预期，方正证券看好云ERP龙头金蝶的估值修复。
表：港股AI核心标的估值对比（基于彭博一致预期）| 标的 | 市值（亿元） | 2025E PS | 2025E PE | AI核心逻辑 |
|---|
| 阿里巴巴-W | 23889 | 2.3 | 13.9 | 云业务+开源模型生态 |
| 腾讯控股 | 43815 | 6.1 | 18.4 | 微信Agent+元宝 |
| 金蝶国际 | 516 | 6.8 | — | ERP+AI Agent |
| 商汤-W | 590 | 10.1 | — | AI云服务 |
