海通国际研究报告指出，2024年港股整体震荡上行，恒生指数年内累计涨幅超17%，但10月8日起步入震荡调整阶段，截至12月31日已累计回调13%。结合估值、交易和风险偏好等指标看，港股仍处于高性价比区间。展望2025年，从DDM模型出发，海内外五大关键变量将决定港股整体走势——美联储降息步伐、港股资金面变化、国内经济复苏进程、特朗普政策节奏、香港制度改革推进。当前估值低位叠加流动性改善，积极因素偏多，25年港股有望上行。
2024年港股复盘：震荡上行后高位回调，估值重回历史低位
2024年港股市场呈现震荡上行趋势，恒生指数年内累计涨幅超17%，在全球主要市场中涨幅靠前。行情可分为三个阶段：第一阶段（1/2-1/31）延续2023年末下跌趋势，累计跌幅9.2%；第二阶段（2/1-9/11）低位反弹后回调，累计涨幅10.5%；第三阶段（9/12-12/31）急涨后高位震荡，累计涨幅17.2%。
10月8日起港股进入高位震荡，恒指从10月8日高点累计回调13%。结合当前估值、交易、风险偏好指标看，港股仍处历史较低位置。恒生指数PE（TTM）为9.2倍、处14年以来26%分位；恒生科技PE分位数仅9%。国际对比视角下，恒指近十年PE分位数21%、恒科9%，远低于标普500的94%、纳斯达克的92%，港股估值在全球主要市场中处于最低水平区间。
表1：港股主要估值与情绪指标一览| 指标 | 当前值 | 历史分位 | 趋势判断 |
|---|
| 恒生指数PE（TTM） | 9.2倍 | 近十年26% | 历史低位 |
| 恒生科技PE分位 | — | 近十年9% | 极端低位 |
| AH溢价指数 | 143.0 | 接近均值+1倍标准差 | 历史偏高 |
| 港股卖空比例 | 14.7% | 高于历史均值 | 偏谨慎 |
| 港股风险溢价率 | 7.77% | 高于均值 | 性价比突出 |
DDM模型五大变量拆解：流动性+基本面+政策面三重驱动
从DDM模型出发，影响港股2025年走势的五大关键变量分别为：第一，美国降息步伐。1982年后美联储共进行5次预防式降息，平均持续8个月、降息6次、累计降174BP。当前市场预期2025年降息1-2次，方向确定但节奏存变数，降息周期延续对港股分母端估值构成支撑。
第二，港股资金面。2024年港股通累计流入7623亿港元，超过23年同期两倍。AH溢价指数143.0处历史高位，港股估值相对A股更具性价比，有望吸引港股通继续流入。外资方面，随着国内政策发力，基本面复苏趋势明确，外资有望阶段性回流。
第三，国内经济复苏。12月制造业PMI为50.1%连续三个月处扩张区间，11月商品房销售额同比增速自23年4月以来首次转正。政策效果逐步显现，若增量政策能较快落地，将对港股基本面形成支撑。
第四，特朗普政策节奏。特朗普内阁不乏对华鹰派代表人物，对华方向较为确定但出台节奏存变数。若贸易政策快速落地，可能对港股基本面及情绪面产生扰动，但也可能催生国产替代行情。
第五，香港制度改革。24年香港已推出放宽互联互通、优化上市审批、恶劣天气交易等系列改革，25年有望延续，在长期维度提振投资者信心。
分子端与分母端的共振条件：经济复苏验证是关键
港股的分子端（盈利预期）与分母端（无风险利率与风险溢价）能否形成共振是判断2025年走势的关键。分母端方面，美联储降息延续是较为确定的正面因素，历史经验显示预防式降息通常推动恒指走强。港股风险溢价率7.77%高于14年以来均值，权益资产相对债券的性价比突出。
分子端方面，彭博数据显示恒生科技2025年EPS一致预期从11月18日的290港币回升至12月31日的294港币，微观基本面有转好迹象。若宏观政策发力能进一步传导至企业盈利端，分子端与分母端将形成共振。12月政治局会议和中央经济工作会议明确25年宏观政策"更加积极有为"，货币政策转向"适度宽松"（上一次为08-09年），财政政策强调"更加积极"，政策发力空间已打开。
港股投资策略：低估值+政策催化双主线
当前港股处于估值低位、情绪低位、风险溢价高位的组合，历史上此类组合往往对应较好的中长期配置窗口。综合五大变量判断，积极因素偏多：美联储降息方向确定、国内财政发力空间打开、港股制度改革推进确定性高、港股通资金持续流入。不确定因素主要集中在特朗普政策节奏和国内经济复苏速度，但这些变量更多影响节奏而非方向。
行业配置上关注三条主线：一是高股息红利板块，港股股息率全球排名前列，降息背景下配置价值凸显；二是港股科技板块，恒科估值分位仅9%，盈利预期呈上行趋势，估值修复空间充足；三是受益于国内政策发力的顺周期板块，地产销售边际改善、财政发力加码有望带动相关行业盈利修复。整体看，港股25年机遇大于风险。
