低利率环境下，高股息银行股的“类债券”属性持续凸显。国信证券银行业专题报告显示，大行股息率与十年期国债收益率的差值自2021年开始明显走阔，2022年下半年一度达到4.5个百分点，当前仍维持在约3.0个百分点的高位。大行近十年年化收益率超15%且收益稳定，过去3-4年投资回报主要来自于高分红银行的股息以及无风险利率下降后的价值重估。展望2025年，降准降息延续下无风险利率仍处低位，高股息银行配置价值持续。
股息率-国债利差3个百分点：高股息银行的吸引力来源
大行股息率与十年期国债收益率差值自2021年开始明显走阔，2022年下半年一度达到4.5%左右，大行“类债券属性”大幅增强。2023年以来两者差值虽持续收敛，但由于长债收益率不断下降，目前差值仍有约3.0个百分点，处在历史较高水平。这一利差意味着高股息银行股相对于无风险资产提供了显著的超额收益，在资产荒背景下对配置型资金具有持续的吸引力。
大行ROE有望维持7%-8%，分红稳定提供安全边际
大行ROE中枢虽面临下行压力，但预计能较长时间维持在7%-8%水平。核心支撑：净息差中枢有望保持在1.2%-1.3%左右（日本和欧洲低利率时期净息差也很少降到1.0%以下）；信用减值计提成本控制在约0.5%-0.6%（低利率时代风险偏好下降，信用成本可维持低位）；杠杆稳定在约12倍。大行分红比例长期稳定在30%左右，稳定的ROE和分红政策为高股息策略提供了坚实基础。
过去3-4年银行股回报来源：高股息+无风险利率下降
过去3-4年很少有银行能凭借高成长性给投资者带来回报，投资回报主要来自于高分红银行的股息以及无风险利率下降后的价值重估。2022-2024年大行近三年年化收益率达28%，其中估值变动贡献了约12个百分点。大行估值的提升并非来自业绩改善（三行业绩增速都在下降），而是折现率下降——无风险利率持续走低带来的价值重估。这一逻辑在2025年有望延续。
2025年高股息主线标的
展望2025年，稳增长政策持续发力，降准降息延续。当前长期国债利率已充分反映了降息预期，伴随稳增长政策效果逐步显现，预计利率短期有所波动，但在经济复苏取得明显效果之前，利率仍处较低水平。高股息银行仍具备不错的吸引力，持续推荐大行（工商银行、农业银行、建设银行、中国银行）和招商银行。招商银行兼具高股息和成长属性，股息率与国有大行相当但ROE更高。
表：高股息银行股息率与无风险利率对比| 指标 | 当前水平 | 历史高位 | 趋势判断 |
|---|
| 大行平均股息率 | 约4.5%-5.5% | 约6% | 维持在较高水平 |
| 十年期国债收益率 | 约1.6%-1.8% | — | 低位运行 |
| 股息率-国债利差 | 约3.0个百分点 | 约4.5个百分点 | 收窄但仍处高位 |
| 大行ROE | 约7%-8% | 约10%-12% | 中枢下移但稳定 |
