工程机械行业正经历从下行筑底到复苏向上的关键转折。西南证券2025年机械行业投资策略报告指出，2024年11月挖机内销9,020台（同比+20.5%），3月以来持续正增长，1-11月累计内销9.12万台（同比+10.8%），连续8个月超CME预期。国内挖机使用周期8-10年，预计2024年更新需求见底，2025年内销有望回升向上。海外战略进入收获期，三一/徐工/中联/柳工/山推海外毛利率均超国内10pp，净利率同比提升1-2pp。2024年是工程机械布局窗口期，2025年继续看好板块机会。
内需回暖——挖机内销连续8月超预期，更新需求筑底
以2004年为起点至今，国内工程机械经历两轮上升和一轮下行周期。第一轮上升周期（2005M5-2011M4，72个月）、第一轮下行周期（2011M5-2016M4，60个月）、第二轮上升周期（2016M5-2021M4，60个月）、第二轮下行周期（2021M5至今，已43个月）。2024年4月以来内销转正，行业景气复苏。
挖机内销增长持续超预期。2024年11月内销9,020台，同比+20.5%，3月以来持续正增长，且1-11月累计内销9.12万台，同比+10.8%，连续8个月高于CME预期。挖掘机使用周期为8-10年，取12-16年5年国内挖掘机销量平均值为更新需求，预计2024年挖机更新需求下滑见底，2025年有望内销回升向上。叠加新一轮设备更替、设备淘汰补贴等政策催化，行业景气有望持续回升。
海外战略——毛利率超30%进入收获期
工程机械万亿级赛道，中国厂商全球市占率持续提升。2021-2023年全球工程机械销售达2,327/2,306/2,495亿美元。在国内市场需求走弱背景下，出口成为国内工程机械企业发展重要抓手。2010-2023年，国内四巨头海外业务布局逐渐完善，海外收入波动上升。2024H1三一/徐工/中联/柳工/山推海外收入再次大幅增长，海外占比持续提升。
业务结构优化大幅提升盈利能力。截至2024H1，三一/徐工/中联/柳工/山推海外毛利率分别为31.7%、24.4%、32.1%、29.1%、22.1%，国内毛利率分别为22.8%、21.7%、24.6%、18.1%、10.3%，各主机厂国内业务毛利率普遍低于海外业务约10pp，海外业务占比提升显著拉动公司整体毛利率。2021-2022年主机厂毛利率下滑较多，2023年以来盈利能力持续提升，截至2024H1，三一/徐工/中联/柳工/山推净利率分别提升至9.4%、7.5%、10.4%、6.3%、6.5%，分别同比+0.6、+0.7、+1.1、+2.2、+0.2pp。
投资方向——柳工、中联、徐工、三一、恒立液压
西南证券建议重点关注工程机械板块五大方向：柳工（混改提质增效，挖机市占率快速提升，电动装载机高增，高机/叉车/农机拓展顺利，2024-2026年归母净利CAGR 37%）、中联重科（海外收入占比从6%提升至38%，土方/高空机械增长动能足，2024-2026年归母净利CAGR 27%）、徐工机械（16类主机国内第一，起重机械全球第一，2024-2026年归母净利CAGR 23%）、三一重工（挖掘机国内市占率30%+，混凝土机械全球第一，2024-2026年归母净利CAGR 30%）、恒立液压（液压件国产龙头，非挖领域拓展+丝杠新业务布局，2024-2026年归母净利CAGR 15%）。中长期维度，2024年是工程机械布局窗口期，2025年继续看好板块机会。
表5：工程机械主机厂2024-2026年盈利预测| 公司 | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 3年CAGR | 当前PE（2025E） |
|---|
| 柳工 | 13.82 | 18.07 | 22.47 | 37% | 13 |
| 中联重科 | 44.49 | 58.86 | 71.29 | 27% | 11 |
| 徐工机械 | 64.21 | 81.12 | 98.42 | 23% | 11 |
| 三一重工 | 59.34 | 80.31 | 100.14 | 30% | 17 |
| 恒立液压 | 27.36 | 32.18 | 38.29 | 15% | 22 |
