开源证券报告指出工程机械板块迎来内外需“共振”机遇：内销市场从30万台降至9万台触底，2025-2029年迎新一轮更新周期（年销有望回归15-20万台）；海外市场是内销5倍且国产品牌全球份额仅23%（欧美澳日仅3%），海外拓展空间广阔。截至2025年2月5日，工程机械板块PE-TTM为19.9倍，位于历史中枢偏下位置。从历史表现看板块机会主要来自EPS增长而非估值提升，优选业绩弹性标的。
内外需“共振”——弹性看内销，新高看出海
内需方面，挖机内销从2020年30万台降至2023年9万台（-70%），已达历史最大降幅，底部明确。随着8年保有量169.8万台进入更新周期，2025-2029年销量有望由10万台回归15-20万台（CAGR 10%-20%）。出海方面，海外市场45万台是内销5倍，国产品牌全球份额仅23%（“一带一路”39%、欧美3%），海外拓展空间广阔。在内需更新周期启动+海外份额提升双驱动下，行业将呈现内外需共振上行。
PE 19.9倍历史中枢偏下——板块估值安全边际充足
截至2025年2月5日，工程机械板块PE-TTM为19.9倍，位于十年历史估值中枢偏下位置。从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大（2018-2021年三一重工PE稳定在15-20倍），机会主要来自EPS增长。当利润维持两三个季度以上正增长，市场给予正向反馈。全球范围看A股工程机械处于价值洼地（卡特彼勒PB 9倍 vs A股1-2倍），周期底部理应享有更高估值。
优选业绩弹性标的——柳工/山推/恒立液压（买入）
柳工（买入）：2023年净利率仅3.4%，较同行仍有较大提升空间，混改+电动化+国际化三重逻辑共振，业绩释放弹性潜力大。山推股份（买入）：2024H1海外收入+44%占比56%，大马力推土机毛利率46.9%带动工程机械主机毛利率从16.6%提升至23.2%，拟收购山重建机100%股权（承诺2024-2026年扣非净利0.86/1.26/1.67亿元）。恒立液压（买入）：2014-2023年收入CAGR 26%、利润CAGR 44%，液压泵阀毛利率48%，高壁垒高盈利，引领高端精密传动国产化。
估值与盈利预测——2025E PE普遍10-20倍
截至2025年2月5日，恒立液压2025E PE 27.3倍（买入），柳工11.6倍（买入），山推股份12.1倍（买入），三一重工17.1倍（未评级），徐工机械11.2倍（未评级），中联重科11.4倍（未评级）。2024-2026年归母净利润预测：柳工15.4/20.3/27.1亿元（+24%/+32%/+33%），山推股份9.5/12.4/15.0亿元（+27%/+31%/+21%），恒立液压26.0/30.5/36.9亿元（+17%/+17%/+21%）。内需更新周期启动+海外份额提升，业绩增长确定性较强。
表5：工程机械重点公司估值及盈利预测| 公司 | 2025E PE | 2024E利润（亿元） | 2025E利润（亿元） | 2026E利润（亿元） | 评级 |
|---|
| 恒立液压 | 27.3 | 26.0 | 30.5 | 36.9 | 买入 |
| 柳工 | 11.6 | 15.4 | 20.3 | 27.1 | 买入 |
| 山推股份 | 12.1 | 9.5 | 12.4 | 15.0 | 买入 |
| 三一重工 | 17.1 | 61.7 | 79.9 | 101.2 | 未评级 |
| 徐工机械 | 11.2 | 63.8 | 80.3 | 102.0 | 未评级 |
| 中联重科 | 11.4 | 40.8 | 53.0 | 66.1 | 未评级 |
