华泰证券报告分析了购物中心REITs的收益率与运营表现。购物中心REITs表现温和但分化明显——华夏华润商业营收+5%、股息率3.8%（板块最低，体现商管品牌溢价）；中金印力消费营收+8%、Q4环比+4.3%；华夏大悦城商业营收+1%、租金坪效+6.5%；华夏金茂商业营收-14%但Q4租金单价同比+14.1%逐季回升；华安百联消费营收-2%但以价换量出租率+7.4pct。购物中心REITs的收益率差异反映了运营能力和品牌溢价的分化，品牌优势及主动管理能力已兑现为估值溢价。
华夏华润商业：品牌溢价最高，股息率3.8%板块最低
华夏华润商业底层资产为青岛万象城（一期2015年开业、二期2021年开业），可租面积13.72万平方米，是消费REITs中体量最大的购物中心项目。2024年营收同比+5%，月租金坪效+5.1%，出租率维持98%以上高位，营收完成率102.5%、EBITDA完成率112.2%（购物中心中最高）。客流累计同比+10.9%，流量增长强劲。
2024Q4引入高奢/轻奢品牌：Vivienne Westwood山东省唯一旗舰店、VALENTINO BEAUTY青岛首店、SMFK山东首店、VICTORIA'S SECRET山东首家精品店、LOLA ROSE山东首店，品牌矩阵持续升级。自2024Q4起进行局部改造，涉及建面占比约4%，年内将完成改造并实现开业，预计下半年收益会实现环比增长。股息率3.8%为板块最低，体现华润置地商管品牌溢价和市场对其运营能力的高度认可。
中金印力消费：Q4环比+4.3%表现最佳，运营效能持续提升
中金印力消费底层资产为杭州西溪印象城（2013年开业），可租面积9.89万平方米，位于杭州市余杭区西溪湿地板块长三角核心区位。2024年营收同比+8%，月租金坪效同比-0.5%（基本持平），营收完成率103.0%、EBITDA完成率105.8%。客流累计同比+3.7%。
2024Q4单季度收入环比+4.3%，在所有消费REITs中表现最佳，催化剂为项目引入强势品牌（名创优品等）以及有效推广活动。2024Q4 EBITDA利润率环比+4.8个百分点，利润率与收入同步环比增长体现运营效能提升。引入品牌包括户外运动HOKA、潮流集合店名创优品、餐饮Blueglass山东首店等。股息率4.3%，估值处于合理区间，Q4运营效能的持续改善为2025年增长奠定基础。
华夏大悦城商业：引入户外品牌矩阵，租金坪效+6.5%
华夏大悦城商业底层资产为成都大悦城（2015年开业），可租面积8.72万平方米，位于成都市武侯区武侯新城板块川渝地区。2024年营收同比+1%，月租金坪效同比+6.5%（购物中心中增长最快），营收完成率102.5%、EBITDA完成率109.3%。
2024Q4引入区域首店户外运动品牌Salomon、HOKA、The North Face，餐饮成都首店小大宴，西南首店盒马花园甄选店，积极迎合户外运动和品质餐饮消费趋势。股息率4.1%。华泰证券看好华夏大悦城商业在川渝地区的区位优势及积极调改带来的增长潜力。
华夏金茂商业与华安百联消费：底部改善信号明确
华夏金茂商业底层资产为长沙金茂览秀城（2016年开业），2024年营收同比-14%，月租金坪效-11.6%，但2024H2固租水平逐季回升，Q4租金单价同比+14.1%，改善趋势明确。引入户外运动伯希和/FILA、二次元卡游等新业态，2025年有望延续改善趋势。
华安百联消费底层资产为上海又一城购物中心（2007年开业），2024年营收同比-2%，受引入主力租户起始租金较低及2024年12月商圈竞品ZX造趣场入市冲击。但积极以价换量维持项目景气度，出租率同比+7.4个百分点，租金收入虽下滑但多经、广告及停车位收入提升。加权平均剩余租期同比+108%至2.4年，后续运营稳定性有望增强。
购物中心REITs核心指标对比| REIT | 营收同比 | 租金坪效同比 | 股息率 | 核心优势 |
|---|
| 华夏华润商业 | +5% | +5.1% | 3.8% | 品牌溢价最高 |
| 中金印力消费 | +8% | -0.5% | 4.3% | Q4环比+4.3% |
| 华夏大悦城商业 | +1% | +6.5% | 4.1% | 户外品牌矩阵 |
| 华夏金茂商业 | -14% | -11.6% | 4.2% | Q4租金单价+14.1% |
| 华安百联消费 | -2% | -15.8% | 4.5% | 出租率+7.4pct |
