乖宝宠物何以成为国内宠物食品行业市值最大的企业？渤海证券认为，公司的核心竞争力根植于研发驱动的产品力、高举高打的品牌力、直销引领的渠道力以及区位赋能的供应链力四大支柱。研发费用持续扩张至7,328万元，已获授权专利318项，鲜肉瞬时高温乳化添加等核心技术打造差异化大单品。自有品牌麦富迪荣获“AAA级知名商标品牌”，2023年自有品牌收入27.45亿元（+34%），收入占比超60%。山东农业大省的区位优势提供供应链成本竞争力，三大优势协同构筑深厚护城河。
研发赋能产品力：基础研究驱动大单品打造
乖宝宠物的核心竞争力根植于持续的技术研发投入。公司研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室，职能覆盖宠物基础研究、营养成分研究、食品配方研究等全链条。公司致力于犬猫基础研究，收集分析犬猫行为数据，进行产品适口性和营养性测试，支持产品原材料和添加剂筛选、配方和工艺产品营养价值对比，以及处方粮、功能粮的研究开发，以打造差异化产品。
研发费用规模稳步扩张。2023年研发费用达7,327.67万元，同比增长8.00%；2024年前三季度达5,997.54万元，同比增长7.78%。截至2024年6月，已获境内授权专利318项，其中发明专利14项、实用新型专利31项、外观设计专利273项。研发人员紧密跟踪行业趋势、洞察客户需求，不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品。
核心技术应用全面强化产品品质。公司掌握的鲜肉瞬时高温乳化添加技术（使鲜肉添加量可达70%）、口腔护理类产品功能提升技术、EAS鲜肉全营养技术、真空冻干全价宠物食品技术等核心技术，持续应用于产品生产过程中，不断强化产品适口性、营养成分、功能性等特性。研发能力有效转化为打造大单品的能力——2024年双十一期间，弗列加特2.0系列超4,000万元、烘焙粮超6,800万元、Barf霸弗超7,900万元（+150%），印证了公司打造爆款产品的能力。
品牌力：高销售费用投入构筑品牌护城河
乖宝宠物自有品牌高举高打，品牌美誉度积淀良好。麦富迪自2013年创立以来，已成长为国内最具影响力的宠物食品品牌之一。2023年荣获新国货大会“最具影响力宠物食品品牌”、中国商标协会“AAA级知名商标品牌”以及宠物新国货大会天猫、抖音平台“最具影响力宠物食品品牌”等多项荣誉。
公司通过泛娱乐化品牌营销、多样化线上推广、联名款产品和线下体验式营销构建品牌壁垒。泛娱乐化方面，聘请谢霆锋、尹浩宇、李铢衔等多位明星代言人，品牌植入《你好生活》《向往的生活》《三十而已》等热门综艺和影视作品。线上推广方面，覆盖天猫、京东、抖音、小红书、Bilibili等全平台，通过开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种方式触达用户，并大力推进KOL孵化项目。
高销售费用投入是品牌壁垒的核心支撑。2020-2023年公司销售费用率均值为14.92%，显著高于同业均值的5.67%。2024年前三季度销售费用率达到18.92%，销售费用规模6.95亿元（+40.30%）。高投入带来高回报——2024年天猫618，麦富迪荣登狗主粮、猫零食、狗零食三大品类榜首；2024年双十一全网销售额6.70亿元（+65%），2021-2024年双十一CAGR达46.75%。
渠道力+供应链力：区位优势与产能扩张双重支撑
公司直销渠道快速增长，电商大促表现亮眼。2023年直销收入12.36亿元（+57.02%），2024年上半年直销收入8.66亿元（+61.24%）。直销渠道以自有品牌为主，主要通过天猫旗舰店销售，高增长反映了品牌直营模式的强劲动能。经销渠道2023年收入16.68亿元（+35.45%），OEM/ODM代工14.07亿元（+18.04%），三渠道协同发展。
区位供应链优势是公司的独特壁垒。公司所在地山东省为国内农畜产品生产大省，2023年农林牧渔业总产值1.25万亿元（+5.10%），在全国占比7.91%位列第一。公司在获取宠物食品重要原材料（鸡胸肉、鸭胸肉等）方面具备区位优势，节省运输成本，与新希望、圣农发展等国内大型供应商保持良好合作关系。2023年前五名供应商采购占比15.91%，同比下降5.38个百分点，多元化供应链策略降低对单一供应商的依赖。
产能扩张匹配未来增长。IPO募集资金净额14.72亿元（超募8.72亿元），宠物食品生产基地扩产项目投资进度84.08%，预计2025年一季度达产；年产10万吨高端宠物食品项目投资进度17.75%，预计2026年一季度达产。新产能释放将有效支撑公司自有品牌业务的持续增长和高端化战略的推进。
表5：乖宝宠物核心竞争力总结| 竞争力维度 | 核心数据 | 竞争壁垒 |
|---|
| 研发能力 | 研发费用7328万元，授权专利318项 | 基础研究驱动产品差异化 |
| 品牌力 | 自有品牌收入27.45亿，销售费用率18.9% | 高投入构筑品牌护城河 |
| 渠道力 | 直销12.36亿（+57%），双十一6.7亿（+65%） | 全渠道布局，电商领先 |
| 供应链力 | 山东农业大省区位，前五供应商占比15.9% | 原材料成本优势，供应链多元化 |
盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“增持”评级
中性情景下，渤海证券预计2024-2026年乖宝宠物营收分别为51.23亿元、62.08亿元、75.75亿元，同比分别增长18.41%、21.16%、22.02%；归母净利润分别为5.73亿元、7.22亿元、9.12亿元，同比分别增长33.68%、25.87%、26.39%，对应EPS分别为1.43元、1.80元、2.28元。
公司系国内宠物食品龙头，（1）宠物基础研究能力强，技术赋能产品，促产品创新与差异化，叠加打造大单品能力将助力量价齐升；（2）自有品牌高投入、高美誉度、强品牌力，2020-2023年自有品牌收入CAGR达40.33%；（3）直销超10亿，电商大促节点表现出色。考虑到公司未来具备较好发展基础，且为A股中规模最大的宠物食品企业可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险、汇率波动。
