光伏行业的盈利能力正经历有史以来最严峻的考验。山西证券研报指出，2024年Q2和Q3行业整体扣非归母净利润分别为-48亿元和-24亿元，合计亏损72亿元。硅片和电池片环节扣非净利率分别为-34.3%和-30.5%，产业链中游亏损最为严重。行业整体毛利率降至13.1%，低于2012年及2018年历史底部水平。但经营性现金流277亿元在Q2转正后持续流入，行业仍具备造血能力。
利润表——连续两个季度亏损，毛利率历史最低
2024年Q2行业整体扣非归母净利润转负，Q2、Q3分别为-48亿元和-24亿元。扣除资产减值环比减少的影响，实际经营Q3亏损更多。2024年Q1-Q3行业资产减值分别为61亿元、127亿元及61亿元，持续的资产减值对利润形成拖累。
行业毛利率降至13.1%，已经低于2012年欧美“双反”冲击及2018年“531”新政冲击时期，呈现较为明显的底部特征。分环节来看，硅料、硅片、电池片、组件环节扣非归母净利率分别为0.2%、-34.3%、-30.5%和-0.4%，中游亏损严重，上游硅料勉强维持微利。
盈利能力恶化的原因分析
盈利能力恶化主要源于供需严重失衡。2023年全球光伏新增装机390GW同比增长67%，高基数下2024年需求增速放缓，而产能扩张持续释放，导致各环节价格跌破现金成本。
硅料环节毛利润-4475元/吨，硅片、电池片环节毛利润分别为-0.01元/W和-0.02元/W。CPIA测算的组件含税最低成本为0.692元/W，但部分企业投标价格低于此水平，持续失血状态不可持续。
出口端同样承压，2024年1-12月组件累计出口额2177.1亿元同比下降28.8%，逆变器累计出口额588.2亿元同比下降15.5%。价格下跌抵消了出口量的增长——1-11月组件出口量增长14%但出口额大幅下降。
现金流量表——经营现金流持续流入，筹资活动放缓
从现金流量表看，行业仍保持一定的造血能力。Q3经营活动现金流为277亿元，在Q2转正后持续流入，表明尽管利润表亏损，但行业整体仍能通过运营获得现金。
投资活动现金流出为-430亿元，环比减少127亿元，反映资本开支正在收缩。筹资活动现金流净额逐季度减少，由Q1的577亿元下降至Q3的93亿元，新增融资正在收紧，行业扩张动力减弱。
筹资活动放缓将加速产能出清。缺乏外部融资支持的高成本产能将面临更大的现金流压力，有利于行业供给侧的优化。
盈利复苏的驱动因素与时间展望
盈利复苏的驱动因素包括：供给端主动减产——开工率降至历史低位，硅料库存拐点已现；行业自律公约签订——超30家企业管控产能；CPIA最低成本指导——约束低于成本的销售与投标；出口退税率下调——倒逼出口价格上涨。
从各环节看，硅料环节已出现库存拐点（从33万吨降至24.9万吨），有望率先实现价格企稳。玻璃环节开工率降至53.9%，库存拐点预计1月出现。电池片和组件环节供给出清需要更长时间。
行业处于亏损现金的困境、叠加顶层政策指引和行业协会自律，三因素共振有望驱动产业链价格走出底部。考虑到Q4减值可能扩大，行业盈利的实质性改善预计在2025年Q2以后逐步显现。
表：光伏行业盈利能力核心指标| 指标 | Q1 2024 | Q2 2024 | Q3 2024 |
|---|
| 扣非归母净利润 | — | -48亿元 | -24亿元 |
| 资产减值 | 61亿元 | 127亿元 | 61亿元 |
| 经营现金流 | — | 转正 | 277亿元 |
| 投资现金流 | — | — | -430亿元 |
| 筹资现金流 | 577亿元 | — | 93亿元 |
